Amerykański rynek akcji to największa bańka w historii?



The four most dangerous words in investing are: this time it’s different.”

SIR JOHN TEMPLETON

Aby określić, czy znajdujemy się w największej bańce w historii, należy najpierw określić nasze położenie. Poniżej wykres SP500, czyli pięciuset największych według kapitalizacji spółek na amerykańskim rynku. Czy jest to ostatni moment, aby pozbyć się amerykańskich akcji?

Wykres 1. SP 500 (1990-2021)

Źródło: macrotrends.com

Ogólnie rzecz biorąc obecnie większość rynków akcji osiąga nowe szczyty. Nieważne, czy jest to rynek indyjski, australijski, czy europejski. Nawet polski wskaźnik WIG kilka tygodni temu pobił swój rekord z 2007 roku (14 lat musiał czekać inwestor, który wszedł z kapitałem na górce przed krachem, aby zainwestowane środki odzyskać). Przy okazji warto wspomnieć, że nowe rekordy na WIG-u to zasługa głównie mniejszych polskich spółek należących do sWIG80. Niestety, ani WIG20 składający się z 11 państwowych „molochów”, ani mWIG40 szczytów z roku 2007 nie osiągnęły.

Wracając do USA i SP 500 możemy zauważyć, że dzisiejsza bańka na rynku akcji spowodowana niekończącą się dostawą nowych środków na giełdę jest nieporównywalna z dwoma poprzednimi, które na wykresie są podcienione. Obecny boom oparty na „umiejętnej” polityce monetarnej i rozroście ekonomii finansowej doprowadził do tego, że w okresie światowego lockdownu SP 500 przekroczył pierwszy raz w historii 4000 punktów. Jak to możliwe, że pomimo wykończenia lockdownami gospodarki realnej, amerykański rynek akcji jest dziś wyżej o 30% niż miało to miejsce przed erą wirusa? Dokładną analizę tego zjawiska możesz znaleźć w mojej książce. Zachęcam serdecznie do zakupu.

WYCENA RYNKU

My przejdźmy teraz do wyceny rynku akcji pod kątem wskaźników giełdowych, aby zweryfikować, czy rynkowe wyceny są adekwatne do sytuacji spółek, czy może rzeczywiście jest to największa bańka w historii. Jeśli, któryś z wskaźników będzie dla Ciebie niezrozumiały, to zapraszam do zakładki „Słownik”.

Zacznijmy od podstawowych wskaźników ukazujących obecną sytuację na rynku.

Wykres 2. Wskaźnik Warrena Buffetta (2000-2021)

Źródło: https://www.gurufocus.com/stock-market-valuations.php?search=buffet

Historyczna średnia dla wskaźnika Buffetta to 100%, czyli szeroka kapitalizacja amerykańskiego rynku (Wilshire 5000) podzielona przez PKB kraju wynosi 1. Poniżej tej wartości akcje są tanie (taki okres mieliśmy w latach 2007-2012). Powyżej tej wartości ekonomia finansowa rozjeżdża się z ekonomią realną. Dziś szeroka kapitalizacja rynku wynosi 45 biliony dolarów, a PKB Stanów Zjednoczonych 22 biliony dolarów. Zatem wskaźnik jest na najwyższym poziomie w historii i wynosi lekko ponad 200%. Aby wrócił do średniej rynek amerykański musi odnotować korektę o 50%, albo PKB USA musi wzrosnąć o 100%. Raczej ta druga opcja jest mniej prawdopodobna. Ocena – rynek solidnie przewartościowany.

Kolejny pospolity wskaźnik badający wycenę rynku to CAPE P/E Schillera dla SP500. Jest to iloraz kapitalizacji spółek należących do SP500 oraz uśrednionych zysków za ostatnie 10 lat (adjusted for inflation).

Wykres 3. Wskaźnik CAPE P/E Schillera dla SP 500 (1870-2021)

Źródło: https://www.multpl.com/shiller-pe

Obecna wartość tego wskaźnika, czyli 38 jest wyższa niż podczas dwóch największych krachów w historii (1929 i 2007). Wyższą wartość odnotowaliśmy tylko w roku 2000, gdy każda spółka z dopiskiem .com, miała zbawić świat. Przy wskaźniku na poziomie 38, aby otrzymać zainwestowany kapitał w zyskach spółki należy czekać 38 lat. Słaba perspektywa. Ogólną średnią historyczną jest 15. Poniżej tej wartości inwestor powinien zwiększać ekspozycję na rynek akcji. Powyżej 20 znajdujemy się najczęściej w bańce, której pęknięcie może sprawić, że stracimy przynajmniej 50% kapitału. Ocena – rynek solidnie przewartościowany.

Możemy również dokonać odwrotnej operacji, czyli zamiast dzielić giełdową wartość spółek przez ich zyski, możemy podzielić zyski przez rynkową kapitalizację. W ten sposób otrzymamy stopę zysku (earnings yield). Za ostatnie 12 miesięcy wynosi ona 3,8%. Jednak biorąc pod uwagę inflację to osiąga ona wartości ujemne.

Wykres 4. Realna stopa zysku dla SP 500 (1990-2021)

Źródło: Otavio Costa

Negatywna realna wartość stopy zysku została odnotowana tylko dwukrotnie w przeciągu ostatnich 30 lat. Zaraz przed pęknięciem bańki dot.com w 2000 roku i przed kryzysem finansowym z 2008. Co nas czeka tym razem?  Ocena – rynek solidnie przewartościowany.

Z części wygenerowanego przez spółkę zysku wypłacana jest dywidenda. Jeśli nominalna stopa zysku wynosi 3,5%, to ile w takim razie wynosi stopa dywidendy?


Wykres 5. Stopa dywidendy dla SP 500 (1870-2021)

https://www.multpl.com/s-p-500-dividend-yield

Obecnie wynosi ona 1,34%. Wartość ta była niższa tylko w 2000 roku. Ale możesz powiedzieć, że jak doliczymy buy-back yielda, (czyli inną formę wypłaty zysku akcjonariuszowi, spółka skupuje akcje z rynku, przez to wartość naszych udziałów rośnie) który obecnie wynosi 1,48 %,  to otrzymamy łączną wartość 2,9%, więc nie jest przecież tak źle.

Wykres 6. SP 500 (lewa oś) vs dywidendy (zielony kolor) + buybacks (fioletowy)

Możesz stwierdzić, że może rzeczywiście SP 500 odkleił się od rzeczywistości. Wartość buy-backs i dywidend jest na takim samym poziomie jak na przełomie 2017/2018 roku, a SP500 jest ponad 70% wyżej niż wtedy. Jednak przecież tragedii jakiejś wielkiej nie ma.  Myśląc tak wpadasz w niebezpieczną pułapkę. Przeciwną operacją do skupu akcji (wartość Twoich udziałów rośnie) jest emisja nowych akcji (wartość Twoich udziałów maleje). Zatem, aby obliczyć rzeczywistego buy-back yielda musiałbyś od wartość akcji skupionych odjąć wartość akcji wyemitowanych przez spółki należące do SP500.

Wykres 7. Liczba akcji w obrocie spółek należących do SP500 (2007-2021)

 Źródło: yardeni.com

Możemy zauważyć, że w okresie kryzysu finansowego buy-back yield był negatywny. Spółki emitowały więcej udziałów (aby zebrać kapitał niezbędny na dalsze funkcjonowanie) niż z rynku skupowały. W tym okresie tzw. rozwodnienie kapitału udziałowego (dilution) wynosiło w roku 2010 nawet 5% r/r. Oczywiście dywidendy tego nie rekompensowały. Przez ostatnią dekadę inwestor rzeczywiście oprócz dywidendy, która wynosiła przeważnie 2%, otrzymywał również  średnio 1% aprecjację kapitału w wyniku pozytywnego realnego buy-back yielda (skup akcji – emisja akcji). Niestety ten trend zmienił się w roku 2020 oraz 2021. W wyniku cięższej sytuacji gospodarczej (chociaż słuchając FED-u można myśleć, że wszystko jest wspaniale) spółki w poszukiwaniu kapitału zaczęły więcej akcji emitować niż skupować. Z danych za pierwszy kwartał możemy wyczytać, że realny buy-back yield wynosiłby około -1% r/r. Wróć teraz do wykresu numer 6, odejmij z niego cały fioletowy słupek plus 3/4 zielonego słupka (stopa dywidendy 1,34 odjąć realny buy-back yield -1%) i wtedy dopiero zobaczysz jak bardzo wykres się rozjechał.

Do tej pory mogłeś myśleć, że inwestując w SP500 otrzymujesz nie tylko dywidendę, ale również aprecjację kapitału, gdyż buy-back yield jest pozytywny. Niestety musisz wziąć również pod uwagę drugą stronę medalu, czyli emisję akcji. Dziś realny buy-back yield jest negatywny, co tylko obniża jeszcze bardziej zyskowność inwestycji. Dywidenda jest na jednym z najniższym poziomów w historii, spółki emitują więcej akcji niż skupują, inflacja przekracza 5%, a mimo tego inwestorzy się niczym nie przejmują, a rynek rośnie bez umiaru.

Oczywiście gdy obligacje skarbowe nie płacą prawie żadnych odsetek inwestorzy przenoszą swój kapitał na rynek akcji, pchając wyceny do góry. Normalnością było to, że 10 letnia obligacja skarbowa płaci większe odsetki niż wynosi stopa dywidendy SP500. Inwestując w akcje część aprecjacji zainwestowanego kapitału to dywidenda, ale druga część to wzrost wartości spółki. Inwestując w obligacje skarbowe i przetrzymując je do terminu wykupu możemy otrzymać tylko i wyłącznie odsetki. Dziś ta zależność w wyniku manipulacji rynkowych ze strony banków centralnych (skup obligacji, utrzymywanie sztucznie niskich stóp procentowych) już nie istnieje, a kapitał migruje na rynek akcji. Ocena – rynek solidnie przewartościowany.

Czas na kolejny wykres, który ukaże nam rozjazd wycen giełdowych oraz rzeczywistości. Pamiętaj, że wszystko w długim okresie wraca do średniej (mean reversion), a nadmierny optymizm i chciwość na rynku może szybko przekuć się w pesymizm i strach.

„Bądź chciwy, gdy inni się boją, bój się gdy inni są chciwi

WARREN BUFFETT

Wykres 8. Przyrost wartości SP 500, przychodów spółek z SP 500 oraz PKB USA (2007-2021)



Możemy zaobserwować, że w badanym okresie wartość SP500 wzrosła o 200%. Pięć razy więcej niż przychody spółek, które są komponentami tego wskaźnika oraz 10 razy więcej niż PKB kraju. Czy wycena giełdowa opiera się dziś na jakichkolwiek fundamentach? Nie. Tylko i wyłącznie na ekspansywnej polityce FED-u oraz szaleństwu inwestorów. Ocena – rynek solidnie przewartościowany.

PRZESŁANKI, ŻE PĘKNIĘCIE BAŃKI CORAZ BLIŻEJ

Po pierwsze rzućmy okiem na Margin Debt, czyli poziom kredytów udzielanych inwestorom przez brokerów na zakup akcji.

Wykres 9. Margin Debt (1997-2021)

Źródło: Advisors Perspective

Na niebiesko widzisz wykres SP 500 (ze skalą po prawej stronie), a na czerwono wartość akcji zakupionych na kredyt (skala po lewej stronie). Ogromna korelacja pomiędzy oboma wykresami nie może dziwić. Przecież kupuje się akcje kiedy są drogie, a trzyma się od niego z dala, gdy akcje są tanie. Wynik przeciętnego inwestora w długim okresie również nie może dziwić.

Wykres 10. Roczny średni zwrot poszczególnych aktywów w latach 1999-2018

Źródło: JP Morgan

Kupując akcje przy użyciu długu, gdy są drogie oraz trzymając się z dala od rynku, gdy są tanie przeciętny inwestor odnosi roczny średni zwrot gorszy nawet niż inflacja. Jeśli nie chcesz podążać, jak owieczka za stadem musisz inwestować w aktywa tanie, zapomniane w obecnej chwili przez rynek. Inaczej skończysz z wynikiem jak przeciętny inwestor. Obecne rekordowe zadłużenie inwestorów na poziomie 900 miliardów dolara może bardzo łatwo wywołać spiralę spadków. Gdy inwestujesz w 50% kapitałem własnym i w 50% kapitałem obcym to spadek wartości portfela o 20% przekuwa się w utratę 40% kapitału. Wtedy, aby spełnić tzw. margin call od zaniepokojonego brokera musisz upłynnić aktywa, co prowadzi do coraz to większego popytu na pozbywanie się akcji. Ocena – rynek solidnie przewartościowany.

Kolejny wskaźnik badający rynkową euforię to ilość IPO (Initial Public Offering), czyli przedsiębiorstw, które wchodzą na giełdę. Najłatwiej jest wejść na giełdę, wycenić spółkę na bardzo wysokim poziomie oraz znaleźć wystarczająco dużo zainteresowanych inwestorów, gdy na rynku panuje ekstaza. Tak właśnie jest obecnie.


Wykres 11. Liczba IPO na amerykańskiej giełdzie (1999-2020)

Źródło: statista.com

Łatwo możemy wyodrębnić dwa okresy, w których liczba nowych spółek na giełdzie była na podobnym poziomie. Są to lata 1999-2000 oraz 2004-2007, dobrze wiemy, jak to się skończyło. Przed nami kolejny, ciekawy wykres odnośnie wspomnianej już większej ilości emisji nowych akcji niż skupu. Rynek jest zalewany emisją nowych akcji przez spółki, które nie przynoszą zysku. Zarząd wykorzystuje wysokie wyceny oraz rynkową euforię, aby zebrać niezbędne na przetrwanie środki. Ciekawe jaki procent tych „zombies” spółek przetrwałoby rynkową bessę i stopy procentowe na normalnym poziomie. Ocena – rynek solidnie przewartościowany.


Wykres 12. Wtórna emisja akcji, spółki rentowne (szary) vs nierentowne (różowy)

Można by dużo pisać o euforii, jaka panuje na rynku. Przykłady „meme stonksów”, jak GameStop, czy AMC, kryptowalut i innych sytuacji spotykanych tylko i wyłącznie w ostatniej fazie bańki spekulacyjnych. Wszystko to zawsze wywołane jest polityką łatwego pieniądza (easy money) stosowaną przez FED. Sztucznie niskie stopy procentowe promują nierozsądne i nieproduktywne inwestycje oraz giełdową spekulację. Jak obywatel ma się ochronić przed inflacją, gdy lokaty nic nie płacą? Jedyną odpowiedzią jest zainwestowanie środków na solidnie przewartościowanym rynku, a w konsekwencji utrata kapitału po pęknięciu bańki. Następnie obywatel zrażony do giełdy nie kupi akcji, gdy są tanie, tylko wróci na rynek, gdy FED wykreuje kolejną, jeszcze większą bańkę spekulacyjną. Ciekawą statystyką jest fakt, że w przeciągu pięć miesięcy listopad 2020- kwiecień 2021 na giełdę, czy to poprzez fundusze inwestycyjne, ETF-y, czy hedge-fundy wpłynęło 576 miliardów dolarów. Wynik napływów (inflows) do funduszy minus wypływów (outflows) w okresie tych pięć miesięcy był większy niż skumulowany wynik za ostatnie 12 lat łącznie (452 miliardów dolarów). Dziwnym trafem zbiegło się to z „czekami stymulującymi” („stimulus checks”) dla obywateli o łącznej wartości 5 bilionów dolarów. Wykreowany magicznie przez FED (monetyzacja długu) pusty pieniądz trafił do obywateli, a Ci aby przechować jego wartość nabywczą wrzucili go na giełdę. Inni otrzymując „darmową” kasę zaczęli bawić się w giełdowe, kryptowalutowe spekulacje. „Łatwo przyszło, łatwo poszło” („easy come, easy go”). Inaczej traktuje się ciężko zarobione pieniądze, a inaczej prezenty od FED-u i polityków. Obecnie ekspozycja na akcje gospodarstw domowych jest na najwyższym poziomie w historii. Wyższa niż w 2000, czy w 2007 roku. Dziś każdy musi być spekulantem.


Wykres 13. Procentowy udział akcji w aktywach gospodarstw domowych (czerwony kolor) oraz procentowy udział akcji w aktywach finansowych (obligacje, nieruchomości) gospodarstw domowych (niebieski)

Źródło: St Louis Fred

Przyjrzyjmy się z czego tak naprawdę składa się ten SP500 i wyceńmy te spółki w taki sam sposób jak zrobiliśmy to w przypadku spółek wydobywających złoto. Weźmy w tym przypadku pod uwagę rozszerzoną wersję FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google), czyli FAANNGT (+ Nvidia i Tesla). Spółki te stanowią ponad 20% SP 500, a ich kapitalizacja wynosi 8,5 bilionów dolarów, czyli prawie 20% amerykańskiego rynku oraz około 10% światowego rynku akcji. Zatem pozostałe 493 spółki zaliczane do SP 500 stanowią lekko ponad 75% indeksu. Same 10 największych spółek generuje 30,5% zysków całego SP 500. Lekka asymetria 😊

Tabela 1. Wycena spółek FAANNGT

spółkakapitalizacja (w mld dolarów)P/Eforward P/E (2022)P/SP/Bmarża nettostopa dywidendy+buybackszadłużenie ogólne
Apple2500342874021%4,00%77%
Amazon180078504155,50%0%70%
Alphabet (Google)173330277722%2%30%
Facebook96727237732%1%20%
Nvidia4527550191926%0,10%40%
Tesla620110015021302,50%0%55%
Netflix2959040102211%0%72%

Możemy dostrzec, że wyceny spółek jak Netflix, Tesla, Nvidia, czy Amazon są na szalonych poziomach oraz w długim terminie jest to nie do utrzymania. Patrząc na forward PE na 2022 rok, czyli dzieląc obecną kapitalizację spółki przez zyski prognozowane przez analityków na rok 2022 sytuacja nie wiele się zmienia i spółki te są solidnie przewartościowane. Ponadto prognozy ekonomistów są chyba nawet mniej trafne od prognoz pogody. W 2000 roku wyceny spółek technologicznych według analityków były jak najbardziej adekwatne. W 2007 roku mało który ekonomista przewidział kryzys finansowy. W 1927 roku Pan Keynes przepowiadał, że za naszych czasów nie doświadczymy żadnego krachu. Jak się te sytuacje skończyły? Dobrze wiemy.

Spółki jak Apple, Google, czy Facebook nie są, aż tak wariacko wycenione, jednak do neutralnej wyceny im daleko. Możliwe, że w obliczu kryzysu nie stracą 50-60% na swojej wartości tylko 25-30%, jednak słabe to pocieszenie. Moja ocena – rynek solidnie przewartościowany.

PERSPEKTYWA DLA INWESTORA

Spójrzmy jeszcze na kilka wykresów, które pokażą nam historycznie, jakiego wyniku inwestycyjnego możemy się spodziewać wchodząc obecnie na rynek akcji.

Wykres 14. CAPE Schillera oraz 10 letni zwrot (1877-2021)

Historycznie patrząc wchodząc na rynek, gdy wskaźnik CAPE Schillera wynosi ponad 30 możemy spodziewać się średniego zysku na poziomie 1-2% na przestrzeni dekady. Słaba perspektywa. Zwłaszcza, że może być Ci ciężko wytrzymać stratę 50% wartości portfela i zaczniesz się pozbywać akcji w momencie, gdy powinieneś je kupować. Wchodząc na rynek, gdy wskaźnik ten wynosi 10-17 możemy spodziewać się bardzo zadowalających zwrotów na przestrzeni najbliższej dekady. Oczywiście nawet obecnie istnieją rynki z takimi wycenami (temat na inny artykuł).

Wykres 15. CAPE Schillera oraz 10 letni zwrot (1877-2021)

Jeszcze raz te same dane, tylko z innej perspektywy. Dostrzegamy znakomitą korelację pomiędzy P/E rynku, gdy zaczynamy inwestycję oraz następującym 10 letnim zwrotem. Wniosek jest prosty. Kupuj aktywa niedowartościowane. Pozbywaj się przewartościowanych aktywów. 😊

PODSUMOWANIE

Obecna sytuacja giełdowa nie ma nic wspólnego z rzeczywistą sytuacją gospodarczą. Sterowane przez FED rynki, bez luzowania ilościowego (120 miliardów dolarów miesięcznie), zerowych stóp procentowych oraz ekspansywnej polityki fiskalnej rządu (różnego rodzaju zasiłki) wróciłyby na swój właściwy poziom. Kiedy nas to czeka? W mojej opinii nie będzie to w obecnym roku. FED-owi będzie udawało się uspokajać rynek słowami, że inflacja jest przejściowa, a gospodarka rozwija się jak nigdy wcześniej. W 2022 roku pojawią się problemy związane z koniecznością zatrzymania inflacji. Zadłużona gospodarka może nie zdzierżyć nawet drobnej podwyżki stóp, a ekonomia finansowa ograniczenia luzowania ilościowego. Nie wykluczam oczywiście korekty (10-15%) już w tym roku, jednak większe spadki przewidywałbym dopiero na lata 2022-2023. Warto pamiętać, że nawet na amerykańskiej giełdzie są spółki/ sektory neutralnie wycenione. Sektory, które stale zwiększają dywidendy oraz więcej akcji skupują niż emitują (np. spółki związane z farmacją, opieką zdrowotną, transportem surowców, sprzedażą detaliczna), czyli tzw. spółki „value”, które w okresie kryzysu cierpią najmniej, gdyż na ich dobra zawsze jest popyt.

Poszukiwanie tanich aktywów finansowych, które skorzystają w nadchodzącej stagflacyjnej dekadzie, w której to możemy doświadczyć solidnego kryzysu dolara jeszcze przed nami. Oczywiście jeśli nie czytałeś dwóch artykułów analizujących dogłębnie rynek złota, to Cię do tego zachęcam.

Kapitaliści wszystkich narodów łączcie się!

Leave a Reply

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *