Analiza spółki od A do Z. Wycena APPLE.




Cel artykułu jest czysto edukacyjny. Zaprezentuje Wam jak analizować spółkę oraz na co należy zwrócić uwagę, zanim zdecydujemy się na zakup akcji danego przedsiębiorstwa. Nie chcę zanudzać Was jakimiś spółkami wydobywczymi, ani biznesami, których nie znacie lub ich działalność jest ciężka do zrozumienia, dlatego wybrałem spółkę Apple. Największa według kapitalizacji światowa spółka, o wartości blisko 2,5 biliona dolarów (prawie 5 razy więcej niż PKB Polski), co stanowi 11% PKB Stanów Zjednoczonych oraz 5,5% kapitalizacji amerykańskiej giełdy. Przed Wami światowy gigant, z którego produktami zapewne każdy z Was miał do czynienia.

Abyście mogli śledzić wszystko na bieżąco i również sami przeprowadzać analizy przedsiębiorstw, to polecam Wam otworzyć sobie sprawozdania finansowe danej spółki, w tym przypadku Apple za ostatni rok/kwartał/półrocze, które możecie znaleźć na stronie „Apple Investor Relations” (https://investor.apple.com/investor-relations/default.aspx#tabs_content–2021). Ponadto w celach analitycznych mogę polecić Wam: https://ycharts.com/companies/AAPL, https://simplywall.st/, https://macrotrends.net/, https://www.morningstar.com/stocks, : https://www.fastgraphs.com/fast-graphs/

Zaczynając analizę danej spółki trzeba zadać sobie podstawowe pytanie. Jak dana spółka dosłownie „robi pieniądze”. Apple „robi” dosyć sporo pieniędzy, w roku 2020 jej przychód wyniósł 274 miliardów dolarów. Warto mieć na uwadze, że rok sprawozdawczy Apple kończy się 30 września, a nie 31 grudnia. W samym pierwszym półroczu 2021 (październik-marzec) spółka odnotowała 201 miliardów dolarów przychodu. Zbiegło się to z premierą nowego modelu iPhone w 1 kwartale (październik-grudzień) oraz chyba nie muszę tłumaczyć, dlaczego właśnie 1 kwartał jest dla spółki zawsze najbardziej dochodowy. Niemniej jednak, rok 2021 zapowiada się dla spółki rekordowo. Skupmy się na razie na sprawozdaniu finansowym za rok 2020.

Podział przychodów spółki:

Możemy zauważyć, że połowę przychodów spółki stanowi flagowy produkt, czyli iPhone. Jednak w ostatnich latach jego sprzedaż malała (tendencja odwróci się w 2021 roku). Mac oraz iPad stanowią po 9% przychodów Apple, a ich udział stale rośnie. Kolejna kategoria (Wearables, Home and Accessories) to głównie zegarek Apple Watch, słuchawki AirPods, głośnik HomePod, czy odtwarzacz muzyki iPod. Do kategorii usług (services) zalicza się Apple TV, Apple Care, przychód z reklam, czy iCloud. Ostatnie dwie kategorie cieszą się ciągłym wzrostem i to one sprawiają, że przychody spółki nie są w fazie schyłkowej. Ponadto usługi Apple cieszą się najwyższą marżą brutto (na poziomie 65%) w porównaniu z pozostałymi kategoriami (32%). Specjalnie to nie dziwi. Taniej jest wytworzyć usługę niż fizyczne dobro. Dlatego wzrost udziału usług (services) w przychodzie spółki przekuwa się również na wzrost marży.

Podział sprzedaży za 2020 rok geograficznie

Apple oczywiście główną część swoich przychodów odnosi w Stanach Zjednoczonych oraz na kontynencie obu Ameryk. Do tej pory na świecie sprzedały się ponad 2 biliony iPhon’ów pomimo tego, że spółka nie weszła jeszcze na wiele rynków, zamieszkiwanych przez sporą część ludności kuli ziemskiej. Dopiero w tym roku otwarto pierwszy sklep w Indiach. Rozwój spółki zwłaszcza w krajach afrykańskich, które mają potencjał rozwoju oraz szansę poprawy dobrobytu społeczeństwa jest dopiero w powijakach. Warto mieć to na uwadze, że wraz z rozwojem gospodarczym tych krajów potencjalny rynek zbytu dla Apple może się zwiększyć. Zagrożeniem są oczywiście Chiny oraz spięcia na linii Chiny-USA. USA zwalczają chińskie firmy (np. Huawei), to czemu Chiny miałyby nie zwalczać Apple promując własne przedsiębiorstwa jak Xiaomi, czy wspomniany Huawei.

Kolejnym punktem analizy jest zbadanie rynku, czyli konkurencji. Apple obraca się w wielu sektorach, czy to smartphonów, laptopów, różnego rodzaju usług jak np. Apple TV. Skupmy się zatem, tylko i wyłącznie na flagowym produkcie, czyli iPhonie. Na temat konkurencji na rynku firma w sprawozdaniu rocznym wypowiada się następująco „The Company expects competition in these markets (in which operates) to intensify significantly as competitors imitate the Company’s product features and applications within their products, or collaborate to offer integrated solutions that are more competitive than those they currently offer.”

Światowy rynek smartphonów

Źródło: https://www.visualcapitalist.com/top-smartphone-brands-2020/

Widzimy, że rynek jest potężny. Każdego roku odnotowuje się sprzedaż na poziomie prawie 1,5 miliarda (ponad 20% światowej populacji kupuje w danym roku smartphone’a). Na rynku nie ma firmy, która by go dominowała. W 2020 roku najbardziej zyskał Xiaomi, który ostatnio przeskoczył Apple w udziale na chińskim rynku. Jednak obie te firmy zwiększyły swój udział kosztem Samsunga oraz Huawei (ban ze strony USA). Apple jest pionierem na amerykańskim rynku z 50% udziałem w sprzedaży. Spółka w mojej opinii jest w pewnym sensie „monopolem”. Jej produkty znacznie różnią się od konkurencji, co po pierwsze przyciąga rzeszę fanów, a po drugie duża część osób, która zakupiła produkt firmy Apple nie może się potem od niego odzwyczaić. Tego samego nie można powiedzieć o firmach typu Huawei, Samsung, LG. Apple pod względem budowania własnej marki, wyjątkowości oraz tzw. „fanbase” wyróżnia się na tle konkurencji. W ten sposób klienci są skłonni płacić za produkty firmy Apple więcej, a to przekłada się na jedne z najwyższych marż w branży. Oczywiście firma musi być uważna i inwestować w rozwój, gdyż konkurencja nie śpi. Najlepszym przykładem jest Nokia, która na początku XXI wieku wydawała się hegemonem nie do pokonania. Zaczęto nawet uważać ją za monopol, z którym trzeba walczyć. Na wolnym, konkurencyjnym rynku bardzo trudno jest o monopol. Monopol w większości przypadków to sprawka rządu, albo jest to monopolistyczne przedsiębiorstwo państwowe, albo wskutek nadmiaru regulacji, utrudnienia barier wejścia na rynek jest to przedsiębiorstwo prywatne, które zazwyczaj ma z mocodawcami po drodze i za pomocą różnego rodzaju „lobbyingu” dba o swój udział w rynku.

Udział w rynku telefonów komórkowych (2007-2018)

Po koniecznym, w każdej analizie wstępie, możemy przejść do tego, co nas interesuje najbardziej, czyli sprawozdań finansowych. Najpierw jednak rzućmy okiem na giełdowy „performance” spółki Apple w ostatniej dekadzie.

Wykres 1. Porównanie inwestycji w Apple, Nasdaq oraz SP500 w ostatniej dekadzie

Źródło: ycharts.com

Możemy zauważyć, że do roku 2020 przyrost wartości Apple był na takim samym poziomie jak rynek (Nasdaq, SP500). Dopiero w szalonym 2020 roku, w okresie „hossy”, którą zawdzięczamy drukarkom banków centralnych, Apple znacznie odjechał „rynkowi”. Podsumowując zwrot z inwestycji w spółkę Apple za ostatnią dekadę to 12x (!). W tym samym czasie Nasdaq zyskał 7,5x, a SP500 3x. Nie mówiąc już o wręcz niewyobrażalnym zwrocie za ostatnie 20 lat, który wynosi 400x. Można tylko pozazdrościć wczesnym inwestorom (bogaczom). My skupmy się na teraźniejszości/przyszłości.

Apple – Income Statement

 (w miliardach dolarów)201520162017201820192020
revenue233215230265260274
COGS-140-131-141-163-162-170
gross profit93848910298104
gross margin39,9%39,1%38,7%38,5%37,7%38,0%
       
SG&A expense-14-14-15-16-18-20
R&D-8-10-11,5-14-16-18
operating income (EBIT)716062,5726466
operating margin30,5%27,9%27,2%27,2%24,6%24,1%
       
interest expenses-1-2-0,50-1-1
taxes-19-16-15-13-10-10
net income534648595557
net margin22,7%21,4%20,9%22,3%21,2%20,8%

Specjalnie pozycje są napisane po angielsku, gdyż bez znajomości języka, ciężko będzie Ci analizować zagraniczne rynki.

Przychód za ostatnie 5 lat jest w lekkiej tendencji zwyżkowej. Za rok 2021 przewidywana wartość to rekordowe 354 miliardów, co byłoby wzrostem o 30% r/r. Apple bardzo skorzystał na obecnej sytuacji, czyli na przeniesieniu jeszcze większej części ludzkiego życia do sieci + premiera Iphone miała miejsce na początku tego okresu sprawozdawczego. Jednak przyszłością i prognozami zajmiemy się na końcu. Zatem możemy policzyć pierwszy wskaźnik, czyli cena/przychód (P/S Price to Sales). Wartość spółki 2,45 biliona podzielić przez 274 miliarda, daje nam wartość 9. Jeśli przewidywania się sprawdzą, to za rok 2021 będzie to 7. Dużo, mało? Oczywiście zależy to od wielu czynników, branży spółki, potencjalnego rozwoju itd. Wolisz spółkę, która ma P/S na poziomie 1, czyli wartość spółki 200 mln, przychód 200 mln, a zysk 2 mln, czy spółkę z P/S na poziomie 4, czyli wartość spółki 200 mln, przychód 50 mln, a zysk 10 mln? P/S potrafi być dosyć złudnym wskaźnikiem, jednak dla ogółu rynku jest pewnym wyznacznikiem. W ostatnim artykule pokazywałem potencjalny 10 letni zwrot z inwestycji w rynek zaczynając od pewnej wartości P/E. Dla uzupełnienia, to samo możemy zbadać dla P/S.

Wskaźnik P/S dla SP500

Historyczna średnia rynku dla wskaźnika P/S wynosi 1. Dziś jest to 3. Na wykresie po prawej stronie możemy zobaczyć 10 letni zwrot w zależności od wartości cena/sprzedaż, gdy inwestycje w rynek zaczynamy. Przy P/S 0,5 możemy historycznie oczekiwać przyzwoitego zwrotu. Dziś jesteśmy w punkcie „you are here”. Nie możemy jednak twierdzić na podstawie samego wskaźnika P/S, że spółka jest przewartościowana. Dużo więcej powie nam wskaźnik cena/zysk, czy cena/wolny przepływ pieniężny.

Idąc dalej, COGS (Cost of Goods Sold) jest to koszt, jaki spółka musi ponieść w procesie wytworzenia produktów/usług. Jest on również w miarę stały, co przekłada się na marżę brutto oscylującą pomiędzy 38, a 40%. Następnie SGA (Selling, General & Administrative Expnses) są to koszty związane z marketingiem, wynagrodzeniami, utrzymaniem sklepów itd. W tej samej kategorii wydatków mamy R&D, czyli Research & Development. Pokazuje nam on, ile spółka przeznacza na dalszy rozwój swoich produktów/usług. Pomimo, że jest to koszt, to jego rosnąca wartość nie powinna nas martwić. Jak już wspomniałem konkurencja nie śpi.

EBIT spółki, czyli zysk operacyjny (zysk netto + odsetki + podatki) wynosi średnio 25%. Również marża zysku operacyjnego jest w miarę stabilna dla spółki Apple. Po odliczeniu kosztów związanych z odsetkami od długu (różnica między kosztem, a przychodami z odsetek; spółka jest potężnym kredytodawcą na rynku obligacji korporacyjnych oraz skarbowych) oraz podatku od zysku, który wpływa do rządowej kasy Stanów Zjednoczonych/Irlandii, otrzymujemy czysty zysk. Marża zysku jest stosunkowa wysoka i wynosi średnio 20-22%, a to właśnie ta kategoria jest kluczowa w prowadzeniu działalności. Apple cieszy się bardzo przyzwoitą marżą na tle konkurencji (średnia dla SP500 wynosi 11%), a w ten sposób jest przedsiębiorstwem, które odnosi największy roczny zysk na całym świecie.

W ten sposób możemy wyliczyć wskaźnik cena/zysk (P/E). Za rok 2020 wynosi on 2,45 biliona podzielić przez 57 miliardów dolarów, czyli 43. Biorąc pod uwagę wartość prognozowaną na rok kończący się we wrześniu 2021 (rekordowe 86 miliardów dolarów) otrzymamy 29, czyli wciąż jest to wartość stosunkowo wysoka. Po 5 latach lekkiej stagnacji w zyskach, w tym roku prawdopodobnie otrzymamy 30% wzrost, jednak analitycy z Wallstreet nie przewidują, aby spółka miała się stale w takim tempie rozwijać. Za rok 2023 zysk prognozowany jest na takim samym poziomie, jak w obecnym. Rynki na których spółka operuje są dosyć nasycone. Nadzieją jest wejście Apple na nowe rynki lub poszerzenie oferty np. na samochody elektryczne 😉. Rzućmy okiem na średni cena/zysk dla Apple.

Wykres Apple cena/zysk (P/E) 2011-2021

Źródło: ycharts.com

Widzimy, że średnia na przestrzeni dekady to 12-15 i to jest jak najbardziej rozsądna wartość. Jak już wspomniałem na podstawie tego wskaźnika możemy stwierdzić, że spółka jest obecnie przewartościowana.

APPLE – BALANCE SHEET

Możemy przejść teraz do bilansu spółki. Tu musisz już samemu się szczegółowo zagłębić w dane oraz wskazanym jest poczytać notki pod sprawozdaniem. Najważniejsze rzeczy,  na które należy zwrócić uwagę.

Wskaźnik płynności bieżącej powyżej 1 (aktywa bieżące podzielić przez zobowiązanie bieżące). W naszym przypadku 1,14.

Sprawdzić strukturę zadłużenia, w jakiej walucie jest dług, jakie oprocentowanie (wysokość + zmienne/ stałe), struktura zapadalności. Obliczyć zadłużenie netto (dług – gotówka, inwestycje krótkoterminowe) jeśli ta wartość jest ujemna, to oznacza, że spółka, gdyby chciała,  mogłaby dziś całe zadłużenie spłacić. Jednak finansowanie się kapitałem obcym jest korzystne ze względów podatkowych. Oczywiście trzeba też zbadać, czy spółka z zadłużaniem się nie przesadza.

W naszym przypadku zadłużenie spółki wynosi 116 miliardów dolarów. Oprocentowanie jak można się domyślać wyjątkowo niskie, a stopa kuponu jest stała. Obligacje są denominowane oczywiście w dolarach. Apple generuje mnóstwo zysków, a z tą gotówka trzeba coś zrobić. Na rachunku bankowym widnieje 38 miliardów dolarów, krótkoterminowe inwestycje to 31 miliardów, a długoterminowe inwestycje to 134 miliardów dolarów (88 mld obligacje korporacyjne, 30 mld obligacje rządowe, 22 mld Mortgage Backed Securities). W ten sposób otrzymujemy zabójczą wartość 203 miliardów dolarów (!). Spółka mogłaby być „debt free”, ale woli inwestować w obligacje największego światowego dłużnika, MBS-y i obligacje korporacyjne. O ile FED może zawsze dodrukować, aby MBS-y, czy obligacje rządowe spłacić, to na ile w okresie kryzysu kontynuowałby skup obligacji korporacyjnych, to ciężko powiedzieć. Jest to w mojej opinii lekko niepokojące, że spółka nie może znaleźć lepszej inwestycji niż masa obligacji korporacyjnych.

Pozytywną tendencją jest na pewno ciągły wzrost aktywów oraz kapitału własnego, co w przypadku Apple ma miejsce. Warto zwrócić uwagę na strukturę należności i zobowiązań. Mianowicie, czy spółka otrzymuje należności na czas, jaki jest procent należności odpisanych. Można również zbadać cykl konwersji gotówki, który pokaże nam jak szybko krąży gotówka w przedsiębiorstwie. Od zakupu zapasów do otrzymania należności od klienta. Im krótszy tym lepszy.

Cykl konwersji gotówki = cykl zapasów + cykl należności – cykl zobowiązań

Dla Apple ta wartość wynosi ujemne 30 dni. Takie dziwne wartości wychodzą, gdy należności spółki są regulowane natychmiastowo. Zapasy są bardzo na niskim poziomie, a spółka może pozwolić sobie na zapłatę zobowiązań w dłuższym terminie niż regulowane są należności przez klientów. Ujemna wartość jest jak najbardziej super korzystna dla spółki, gotówka krąży bardzo szybko, zapasy się nie marnują. Duża wartość tego wskaźnika świadczyłaby o odwrotnej sytuacji, jak również o problemach z klientami.

Na podstawie bilansu oraz rachunku zysków i strat możemy wyliczyć jeszcze kilka ważnych wskaźnikach jak np. ROE, ROA.

ROE, czyli Return on Equity, to iloraz zysku netto oraz kapitału własnego. Mówi nam o tym, jaki roczny zwrot w postaci zysku netto ma zainwestowany w spółkę kapitał własny. Wskaźnik ten jeśli się waha wokół 15-20%, to możemy być mega zadowoleni. Im wyższy wskaźnik, tym większa szansa, że w tak rentowanym sektorze pojawi się konkurencja. W przypadku Apple, który pod pewnym względem jest „monopolistą” wskaźnik ten wynosi 108% (!). Spółka przez ostatnie dwie dekady jest genialnie zarządzana, jest wręcz maszynką do generowania zysków. Sprzedaje rocznie po 200 milionów iPhonów, a nadmiar gotówki musi lokować w obligacje korporacyjne. Biznes samograj.

ROA, czyli Return on Assets, iloraz zysku netto oraz aktywów. Wskaźnik bada nam rentowność aktywów. W przypadku Apple również jest na bardzo wysokim poziomie i wynosi 23%.

W ramach podsumowania możemy rzucić okiem na kilka wskaźników oraz na porównanie ich z branżą.

Dwa pierwsze wskaźniki zostały już szczegółowo omówione. Price to Book Value, czyli kapitalizacja spółki podzielona przez kapitał własny jest na bardzo wysokim poziomie. Średnia dla Apple za ostatnie 5 lat wynosi 12. Zarówno wskaźnik P/B, jak i P/E mówią nam, że historycznie spółka jest obecnie droga. PEG ratio jest bardzo użyteczne, jednak w tym przypadku jest zniekształcone. Otrzymujemy go dzieląc obecnie P/E przez oczekiwany przez analityków na następny rok procentowy wzrost zysków. W tym roku zyski Apple jednorazowo mają wzrosnąć o ponad 30%. Co sprawia, że PEG jest na bardzo niskim poziomie. Jednak jest to przejściowe. Stopa zysku (earnings yield) to, jak już wiesz odwrotność P/E. Do dywidendy przejdziemy za chwilę, gdyż wskaźnik ten jest mylący mając na uwadze to, że spółka wypłaca więcej zysku za sprawą buy-backs.

Warto rzucić również okiem na wskaźniki związane z wartością przedsiębiorstwa (EV – Enterprise Value). Liczy się ją w następujący sposób. EV = kapitalizacja spółki + dług – gotówka. Może być to dziwne dla Ciebie, że dodaje się dług, a odejmuje gotówkę, aby obliczyć wartość przedsiębiorstwa. Jest to koszt, który musiałbyś ponieść zakupując spółkę. Aby przejąć spółkę musisz kupić 100% wartości jej akcji. Ponadto „odziedziczysz” zadłużenie netto (dług-gotówka). Dzieląc EV przez miary jak EBIT (zysk operacyjny), EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja), przychód, FCF (wolny przepływ pieniężny) może sprawdzić za ile lat inwestycja zwróci się, czy to w zysku operacyjnym, czy w przychodach. Wycena spółki na podstawie wskaźnika EV/EBITDA jest najbardziej użyteczna w przypadku spółek, które nie generują jeszcze zysku.

APPLE – CASH FLOW STATEMENT

Możemy przejść do ostatniego z trzech głównych sprawozdań finansowych, mojego ulubionego, czyli przepływów pieniężnych. Tutaj możesz zobaczyć skąd gotówka wpływa do firmy oraz gdzie wypływa. Składa się ono z trzech części – z przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej. Skupmy się najpierw na dwóch pierwszych kategoriach, aby wyliczyć wolny przepływ pieniężny (FCF – Free Cash Flow).

(w mld dolarów)201520162017201820192020
net income534648595557
amortization1110101112,511
changes in working capital1710671,513
       
cash flow from operations816664776981
       
capital expenditures-11-13-12-13-10-7
       
Free Cash Flow705352645974

Aby obliczyć Free Cash Flow potrzebujemy po pierwsze przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Na to składa się:

– Zysk netto, który spółka wygenerowała za dany rok działalności

– Amortyzacja, wpływa ona bardzo korzystnie, gdyż obniża zysk podlegający opodatkowaniu, jednak nie sprawia ona, że gotówka wypływa z firmy

– Zmiany w kapitale obrotowym. Spadek/wzrost danej wartości aktywów r/r przekuwa się na zwiększenie/zmniejszenie wartości cash flow from operations, a  spadek/wzrost danej wartości zobowiązań w bilansie r/r przekuwa się na zmniejszenie/zwiększenie tej wartości. Może jest to mało intuicyjne, gdyż wzrost aktywów to dobrze, a wzrost zobowiązań to źle. Jednak jeśli spadnie firmie ilość należności r/r to oznacza, że klienci uregulowali swoje zobowiązania, zatem gotówka wpłynęła do firmy. Odwrotna sytuacja ma miejsce, gdy spadnie wartość zobowiązań, wtedy my uregulowaliśmy należność wobec dostawcy, zatem gotówka z firmy odpływa.

Kolejnym krokiem jest odjęcie od wartości przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej spółki, wydatków na nakłady inwestycyjne (capital expenditures). Są to wydatki związane z zakupem nowych maszyn, budynków, ziemi. Obowiązkowa pozycja dla każdej spółki, która zamierza swój biznes rozwijać, reinwestując zysk. Pozycja nakładów inwestycyjnych jest główną jeśli chodzi o cash flow z działalności inwestycyjnej. W przypadku Apple w tej kategorii jest również zakup oraz sprzedaż papierów wartościowych, w które spółka inwestuje (jak już wspomniałem głównie obligacje), ale nie ma to tak, realnego wpływu na działalność spółki, jak nakłady inwestycyjne.

Ostatecznie otrzymujemy Free Cash Flow, czyli to co akcjonariuszom spółki pozostaje po 12 miesiącach działalności spółki oraz nakładach inwestycyjnych przeznaczonych na dalszy rozwój. Zarząd oraz walne zgromadzenie musi podjąć decyzję, co z tym kapitałem zrobić.

Dużo mówi nam na ten temat ostatnia kategoria sprawozdania z przepływów pieniężnych, czyli działalność finansowa.

Cash flow z działalności finansowej – Apple (w mln dolarów) 2020-2019-2018

Główne pozycje, to po pierwsze emisja długu (debt issuance) oraz spłata długu (repayments of debt). Obie te wartości są dosyć stałe oraz zrównoważone na przestrzeni ostatnich trzech lat. Jak już wspomniałem spółka, gdyby chciała mogłaby być wolna od długu. Emisja długu to wartość dodatnia (wpływ gotówki do firmy), spłata długu to wypływ gotówki.

Widzimy, że spółka emituje drobne ilości nowych udziałów (głównie na rzecz zarządu, pracowników, którzy otrzymują wynagrodzenie w akcjach, lub opcjach). Jednak kluczową wartością dla nas jest dzielenie się zyskiem z akcjonariuszami. Dywidenda jest stabilna i wynosi 14 miliardów dolarów rocznie (0,5% stopa dywidendy). Możesz stwierdzić, że ochłapy. Jednak spółka skupuje rocznie około 70 miliardów dolarów rocznie udziałów własnych (repurchase of common stock). W taki sposób liczba akcji w obiegu w przeciągu ostatnich lat spadła z 26 miliardów do 16,5 miliarda (o 36%). Bardzo ważnym przy analizie spółki jest zwrócenie uwagi na tendencje liczby udziałów w obiegu. Malejąca jest jak najbardziej korzystna. Rosnąca powinna zapalić nam czerwoną lampkę, gdyż świadczy to, o tym, że spółka jest nierentowna i gromadzi niezbędny kapitał emitując nowe akcje (co obniża wartość naszych udziałów). Wartość spółki może się zwiększyć dwukrotnie, ale co z tego, jak i liczba udziałów wzrosła w tym okresie o 100%? Podobna sytuacja ma miejsce w polityce monetarnej, jeśli bank centralny drukuje nowe banknoty, to wartość istniejących już banknotów maleje. Odwrotna sytuacja ma miejsce, gdy liczba banknotów w obiegu spada. Spółki tak, jak banki centralne mogą drukować. Jednak nie walutę, a akcje.

Apple – liczba akcji w obiegu 2012-2021

Źródło: ycharts.com

Twój udział w spółce stale rośnie pomimo tego, że nowych akcji nie kupujesz. W taki sposób łączna wartość stopy dywidendy oraz stopy „buybacks” za rok 2020 wynosi 86 miliardów dolarów dzielone przez 2,45 biliona dolarów, czyli całkiem przyzwoite 3,5%. Spółka generuje mnóstwo cash-flow, z którym hojnie dzieli się z akcjonariuszami. Biznes, jak już wspomniałem jest praktycznie samograjem. Co z nadwyżkami gotówki będzie robić spółka w najbliższych latach? Myślę, że wypłata zysku (dywidendy + skup akcji) będzie oscylować według 90-100 miliardów dolarów. Ponadto Apple pracuje nad własnym samochodem elektrycznym, który miałby zostać wypuszczony w 2025 roku. Czy rzeczywiście Apple będzie produkował własne samochody, czy może wejdzie w partnerstwo z inną spółką, zobaczymy. W 2018 roku spółka mogła kupić będącą na skraju bankructwa Teslę za 60 miliardów dolarów (mając wówczas 120 miliardów dolarów wolnej gotówki). Dziś giełdowa wycena Tesli jest 10x większa. Mądry Tim Cook po szkodzie.

Na koniec, opierając się na wolnych przepływach pieniężnych, możemy wycenić spółkę za pomocą modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (discounted cash flow model). Dzisiejsza wartość spółki to jej przyszłe generowane dla akcjonariuszy przepływy pieniężne. Inwestorów nie interesuje przeszłość, tylko to co przed nami. Jeśli Apple za rok miałby zakończyć działalność, to dzisiejszą wartością spółki będzie zysk wygenerowany za najbliższy rok oraz wartość likwidacyjna spółki. Nikogo nie będzie interesować, że spółka sprzedała 2 miliardy iPhonów w przeciągu ostatniej dekady i pół świata ją kochało.

Wycenę przeprowadza się w bardzo prosty sposób. Musimy stać się prognostykami przyszłości i oszacować przyszłe wolne przepływy pieniężne spółki (free cash flow), a następnie zdyskontować je na dzień dzisiejszy. 100 złotych dziś nie ma dla inwestora takiej samej wartości jak 100 zł za 10 lat. Przez ten okres może on znaleźć sposoby na przyrost swojego kapitału oraz wymaga pewnej stopy zwrotu stając się akcjonariuszem spółki. Przepływy pieniężne możemy zdyskontować wymaganym przez nas zwrotem, albo średnim ważonym kosztem kapitału spółki (WACC). Jak liczy się WACC możecie poczytać w zakładce „Słownik”. Nie komplikując możemy WACC-a dla Apple sprawdzić na stronie analitycznej. Wynosi on 8%, czyli tyle ile przeciętny historyczny zwrot na rynku akcji. Zatem możemy użyć tej wartości.

Wycena spółki Apple – discounted cash flow model (DCF)

Krok po kroku:

– Prognozujemy free cash flow na dany okres (w tym przypadku 10 lat). Możemy to zrobić prognozując jego składowe (zysk, amortyzacja, zmiany w kapitale obrotowym, wydatki inwestycyjne). Ja posłużyłem się prognozami z Wall Street na lata 2021-2023, a następnie założyłem stały 2% wzrost. Jest to dosyć zapobiegawcze założenie. Może spółka zacznie zdobywać nowe rynki, zdobywać coraz większy udział w rynku, wygrywać z konkurencją na wielu polach itd., itp. Lepiej być nader zapobiegawczym niż zbytnio optymistycznym. 2% to założony realny wzrost. Szalejąca inflacja może sprawić, że zyski spółki urosną o 5%, jak i wartość jej akcji, jednak to nie przyniesie nam realnego zysku.

– Następnie trzeba wyznaczyć terminal value spółki, czyli dzisiejszą wartość przepływów po 2030 roku


– Zatem wyznaczony FCF za rok 2030 mnożymy przez 1+g. W naszym przypadku g, to stały zakładany wzrost. Nie powinien być on wyższy niż roczny wzrost PKB USA. Inaczej zakładalibyśmy, że kiedyś wartość spółki Apple będzie większa niż PKB kraju. G=2% , a r to nasz WACC, czyli czynnik dyskontujący wynosi 8%.

– Następnie wyznaczamy nasz czynnik dyskontujący podnosząc 1,08 do odpowiedniej potęgi. Tak, jak to widzisz na poniższym wzorze.

Obrazek posiada pusty atrybut alt; plik o nazwie image-62.png

– Dzielimy wyznaczone przepływy pieniężne przez czynnik dyskontujący.

– Sumujemy wszystkie zdyskontowane przepływy pieniężne

– Dzielimy przez liczbę akcji w obiegu.

– Za pomocą naszego modelu otrzymujemy wartość jednej akcji (intrinsic value).

Możesz podobną wycenę przeprowadzić już teraz samemu. Kierując się własnymi założeniami. Z modelu wyceny otrzymaliśmy wartość sugerującą, że spółka jest o 35% przewartościowana (obecna cena akcji 146$). Rzućmy okiem jeszcze na wycenę fundamentalną.

Wycena fundamentalna – Apple

źródło: fastgraphs.com

Również tutaj możemy dostrzec, że w 2020 roku wartość akcji Apple odkleiła się znacząco od fundamentów, czyli zysków jakie generuje. Historyczne średnie P/E dla spółki to 14. Dziś wynosi ono ponad 30. Powyższa grafika, jak i model wyceny potwierdza, że spółka dla „value inwestora” jest o około 30% przewartościowana.

Źródło: fastgraphs.com

Perspektywy dla inwestora przedstawiają się następująco. Jeśli prognozy analityków odnośnie zysków się sprawdzą, a P/E w roku 2024 pozostanie na takim samym poziomie (30,5), to cena jednej akcji spółki będzie wynosić 184 dolary (8% roczny wzrost). Jednak jeśli pomimo ciągłego prognozowanego wzrostu zysków spółki, jej P/E spadnie do 22,5; czyli do wartości bardziej rozsądnej, to cena akcji w 2024 będzie wynosić 136 dolarów (1,3% roczna strata). Nie wspominając nawet o gorszych możliwościach, nieosiągnięciu zamierzonych zysków, kryzysie gospodarczym itd.

Podsumowując Apple to świetny biznes, maszynka do generowania pieniędzy. Pomimo tego, że jako przedsiębiorstwo generuje największy roczny zysk na świecie, to wciąż ma potencjał do wzrostu (większy udział w obecnych rynkach, nowe rynki, nowe produkty/usługi itd.). Jednak dla mnie obecnie spółka jest znacznie przewartościowana. Wyceny spowodowane szaleństwem na giełdzie oraz polityką banków centralnych są dla mnie nie do zaakceptowania.

Ja, personalnie spółką zainteresuje się w okolicy 100 dolarów za akcje, a Ty po przeczytaniu tego artykułu powinieneś potrafić analizować przedsiębiorstwa na własną rękę.

Kapitaliści wszystkich narodów łączcie się!

Leave a Reply

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *