Czeka nas deflacyjny krach?



Inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych za ostatnie 12 miesięcy wynosi 5,4%. Ceny podstawowych dóbr i usług rosną w niespotykanym od dawna tempie. Z jednej strony wywołane jest to stroną popytową – wykorzystywanie przez Amerykanów czeków stymulujących o wartości łącznej 5 bilionów dolarów oraz ekspansywną polityką monetarną (zerowe stopy procentowe, finansowanie przez FED ekspansywnej polityki fiskalnej rządu). Ze strony podażowej zaburzone zostały łańcuchy dostaw, a Amerykanie, którym odechciało się pracować muszą importować jeszcze więcej zagranicy. Finansowanie lenistwa oczywiście przekuło się na wzrost osób nieaktywnych zawodowo, a koszty pracy musiały wzrosnąć, aby obywatela do pracy zachęcić.

Na początku osoby niezaznajomione z tematem inflacji/deflacji odsyłam do mojego wcześniejszego artykułu na ten temat https://wolnorynkowykapitalizm.pl/inflacja-vs-deflacja-drukowanie-waluty-przewodnik/. Dziś chciałbym Wam przedstawić argumenty za tym, że wbrew przewidywaniom nie czeka nas dalej rosnąca inflacja, tylko raczej dezinflacja lub nawet deflacja. Różnica pomiędzy dezinflacją, a deflacją jest bardzo ważna. W przypadku dezinflacji ceny wciąż rosną, jednak w coraz to wolniejszym tempie. Dziś inflacja wynosi 6%, za rok 4%, za dwa lata 2%. To jest dezinflacja, która oczywiście wciąż okrada obywatela z siły nabywczej. Deflacja to spadek cen konsumenckich, a zarazem wzrost siły nabywczej pieniądza. Dlaczego pomimo tego, że w Stanach Zjednoczonych większość ekspertów straszy nieuniknioną inflacją, to dosyć prawdopodobna jest dezinflacja?

Po pierwsze rzućmy okiem na wykres udzielanych kredytów i pożyczek dla przedsiębiorstw, gdyż to właśnie sektor bankowości komercyjnej w normalnych warunkach odpowiada za 95% nowej podaży waluty w gospodarce. Obecnie pomimo rekordowo taniego pieniądza, popyt na kredyt maleje.

Wykres 1. Wartość udzielanych pożyczek i kredytów dla przedsiębiorstw

Często słyszy się, że luzowanie ilościowe doprowadzi do hiperinflacji. Obaliłem już ten mit w kilku artykułach na portalu. Skupowanie przez bank centralny aktywów banków komercyjnych (obligacje skarbowe, MBS-y) na wzrost podaży waluty w realnej gospodarce się nie przekłada. Zwłaszcza w erze, gdy system jest już zadłużony po uszy, a popytu na kredytu w stagnacyjnej gospodarce jednostki nie wykazują. Oczywiście luzowanie ilościowe połączone z ekspansywną polityką fiskalną jest zjawiskiem czysto inflacyjnym.

Wykres 2. Procentowy wzrost (r/r) liczby pożyczek bankowych (niebieski kolor – lewa oś) vs aktywa FED-u w bilionach dolarów (czarny kolor – prawa oś)

Możesz zauważyć, że za każdym razem, gdy FED stosował luzowanie ilościowe, czyli zapewniał płynność bankom komercyjnym, to jak na przekór liczba udzielanych pożyczek malała. Prowadzi do tego, że gotówka zalega w bankowych rezerwach i nie zaczyna ścigać określonej liczby dóbr i usług w realnej gospodarce. W gospodarce zarządzanej przez keynesistów brak jest dynamizmu, naturalnych mechanizmów rynkowych. W taki sposób wpadamy w pułapkę płynności, o której pisałem więcej w przypadku Japonii. Jest niski koszt kredytu, jest kapitał, aby kredyt udzielić, ale przedsiębiorców dostrzegających rentowne projekty brak. Ponadto bankom przy tak niskim stopom procentowym często nie opłaca się ryzykować i kredytu udzielać.

Wykres 3. Podaż waluty w gospodarce M2 (niebieski – prawa oś) vs aktywa FED-u (czerwony – lewa oś)

Również tutaj możesz zauważyć, że przyrost aktywów FED-u w wyniku przeprowadzanego luzowania ilościowego nie ma większego wpływu na podaż waluty w gospodarce. W latach 2009-2014 aktywa banku centralnego rosły w piorunującym tempie (QE1, QE2, QE3), a podaż waluty w swoim tempie. W kolejnych latach aktywa FED-u stały w miejscu, a następnie w wyniku „Quantitative Tightening” (QT – odwrotność QE) ulegały redukcji, mimo to podaż M2 rosła w swoim tempie. Sytuacja uległa zmianie w roku 2020, gdy rządzący wiedzieli, że gospodarki nie pobudzi się samym luzowaniem ilościowym. Dlatego zdecydowano się na bezpośrednią monetyzację długu i dostawę świeżej gotówki w ręce obywateli. To przełożyło się na wzrost podaży waluty 25% r/r, a zarazem na inflację, której obecnie doświadczamy.

Wykres 4. Procentowy przyrost (r/r) inflacji (CPI – czerwień) oraz podaży waluty (M2 – niebieski kolor)

Możesz dostrzec sporą korelację pomiędzy wzrostem podaży waluty, a inflacją. Oczywiście inflacja jest zjawiskiem działającym z lekkim opóźnieniem. Najpierw musi nastąpić wzrost podaży waluty, a dopiero potem, gdy prędkość pieniądza wzrośnie, inflacja się rozpędza. Najlepszym przykładem jest Republika Weimarska, gdzie nadrukowano ogrom waluty w okresie I WŚ, ale dopiero, gdy ludzie zaczęli być skłonni do jej wydawania, to inflacja się rozpędziła. Możesz więc myśleć, że jeżeli podaż waluty wzrosła 25% r/r, to zapewne również taka inflacja będzie czekać USA. Nie do końca tak to działa. Po pierwsze prędkość pieniądza w tak zadłużonej gospodarce jest na bardzo niskim poziomie.

Wykres 5. Prędkość pieniądza (niebieski kolor – lewa oś) vs całkowite zadłużenie gospodarki Stanów Zjednoczonych (czerwony kolor – prawa oś)

Wzrost zadłużenia, zwłaszcza tego nieproduktywnego, które nabrało na sile po odejściu od standardu złota wpływa negatywnie na prędkość waluty. W keynesowskiej rzeczywistości brakuje dynamizmu, utrzymywane są nierentowne przedsiębiorstwa („zombie companies”), a gospodarka zmierza w stronę tej japońskiej, gdzie żadne, nawet najśmielsze działania biurokratów nie są w stanie wywołać wzrostu gospodarczego, ani inflacji.

Wykres 6. Oś pionowa (% zombie companies wśród spółek na amerykańskiej giełdzie) – Oś pozioma (realne oprocentowanie 10 letniej obligacji skarbowej)


Samo nadmierne zadłużanie gospodarki prowadzi do deflacyjnego krachu. Czyjeś zobowiązanie jest czyimś aktywem. Jeśli ktoś nie ureguluje zobowiązania, to aktywo drugiej strony jest zniszczone. Fala bankructw oraz niespłacanych kredytów jest przepisem na deflację. W dodatku pęknięcie bańki spekulacyjnej na giełdzie pociąga za sobą spiralę paniki, która wiąże się z drastycznym spadkiem popytu konsumpcyjnego, inwestycyjnego. Najlepszym przykładem jest kryzys z 1929. Oczywiście deflacyjny krach jest najlepszym możliwym wyjściem z kryzysu wywołanego polityką łatwego pieniądza. Popyt i podaż muszą dostosować się do nowych rynkowych warunków, a nierentowne projekty powstałe w erze iluzorycznego dobrobytu muszą upaść. Oczywiście jak wiesz z innych artykułów, keynesowski sposób na wyjście z kryzysu stosowany do tej pory przez banki centralne jest zupełnie inny. Jedna bańka spekulacyjna goni kolejną. Jednak z czasem sztuczne narzędzia mające leczyć chorego pacjenta się kończą, a nieunikniony krach jest tragiczny w skutkach.

„Nie ma sposobu na uniknięcie bustu spowodowanego ekspansją kredytu. Alternatywą pozostaje tylko to, czy bust nadejdzie wcześniej, jako wynik przywrócenia zdrowej polityki kredytowej, czy później jako katastrofa, w którą uwikłany będzie cały system monetarny”.

LUDVIG VON MISES

Wracając do luzowania ilościowego, które ma na celu zapewnić bankom płynność, a zarazem zwiększyć ich akcje kredytową do realnej gospodarki, to już wiemy, że tak to nie działa. Obecnie, gdy FED skupuje z rynku miesięcznie aktywa od banków w wysokości 120 miliardów dolarów dochodzi do wręcz odwrotnego zjawiska. Mam tutaj na myśli niesamowity wzrost operacji na rynku reverse repo. W skrócie banki komercyjne nie mają co zrobić z nadmiarem płynności, więc lokują ją w banku centralnym w zamian za zabezpieczenie – papier wartościowy (obligacja skarbowa) oraz odsetki (kosmiczne 0,05% w skali roku). W ten sposób FED najpierw w formie QE zapewnia płynność bankom komercyjnym, a one z braku laku proces odwracają, parkując gotówkę w banku centralnym. Obecnie wartość operacji na rynku repo oscyluje wokół 1,1 biliona dolarów, czyli wartości 9 miesięcy luzowania ilościowego.

Wykres 7. Reverse Repo


Jak widzisz na poniższym wykresie również liczba depozytów w ostatnim okresie solidnie wzrosła (czeki stymulujące), a liczba pożyczek i kredytów, jak już wiesz zmalała. Ten fakt również przyczyna się do nadmiernej płynności w sektorze bankowym. Coś trzeba z tą gotówką przecież poczynić.

Wykres 8. Depozyty (czerwony kolor, prawa oś) vs Pożyczki i kredyty (niebieski kolor, lewa oś)

Na rynku mamy nadmierną płynność, co przejawia się oczywiście w rosnącej bańce na rynku akcji, długu, nieruchomości, gdzieś ta gotówka musi trafić. Jak widzisz, w tym przypadku luzowanie ilościowe nie prowadzi do wzrostu podaży waluty, ani nawet rezerw bankowych, gdyż jest zwracane FED-owi w zamian za obligację skarbową. Nie jest to oczywiście zdrowe zjawisko. W mojej opinii możemy znajdować się obecnej we wczesnych stadiach paniki finansowej spowodowanej globalnym niedoborem wysokiej jakości zabezpieczeń dolarowych (głównie w postaci bonów skarbowych) i wynikającym z tego skurczaniem się bilansów dużych banków, które parkują gotówkę w banku centralnym. Odnośnie przewidywań na temat kryzysu finansowego, kryzysu płynności, to jak wiesz z poprzednich artykułów na portalu, większy krach przewiduję na najwcześniej końcówkę 2022 roku. Jednak skłaniałbym się, że zdarzy się to w 2023 roku. To tylko moja opinia. Mogę się mylić. 😊

Kolejną kwestią, na którą warto zwrócić uwagę jest rentowność obligacji. Ona zazwyczaj częściej potrafi przewidzieć przyszłość gospodarczą niż rynek akcji. Jak wiesz z poprzedniego artykułu o obligacjach, to odwrócona krzywa dochodowości jest przepowiednią nadchodzącej recesji. Rentowność 10 letniej obligacji skarbowej powinna odzwierciedlać oczekiwania rynku odnośnie inflacji. Nikt przecież nie chce tracić wartości nabywczej pieniądza finansując rząd.

Wykres 9. Rentowność 10 letniej obligacji skarbowej (niebieski) vs Inflacja CPI (czerwony)

Jak widzisz korelacja pomiędzy inflacją, a rentownością 10-latki była zazwyczaj na wysokim poziomie. Oczekiwania inwestorów zazwyczaj się materializowały. Zatem dlaczego obecnie, gdy inflacja wystrzeliła, oprocentowanie 10 letniej obligacji skarbowej pozostało na bardzo niskim poziomie? Pierwszym argumentem byłoby to, że FED tak zmanipulował rynek skupując 80 miliardów dolarów obligacji skarbowych miesięcznie, że rentowność obligacji nie ma już nic wspólnego z wolnorynkowymi mechanizmami i przewidywaniami inwestorów. Drugim argumentem byłoby to, że inwestorzy spodziewają się spowolnienia gospodarczego, a może nawet deflacyjnego krachu, w którym to właśnie obligacje skarbowe dają najwięcej zarobić.

Wykres 10. Rentowność 10 letniej obligacji skarbowej (podcienione kryzysy)

Zauważ, że spadek rentowności 10 letniej obligacji nadchodzi zazwyczaj przed recesją gospodarczą. Jest to naturalnym zjawiskiem, gdyż w erze wzrostu gospodarczego wszyscy chcą inwestować na rynku akcji, czy w bardziej ryzykowne przedsięwzięcia, a na obligacje skarbowe nie ma zbyt dużego popytu. Jednak, gdy sentyment na rynku się zmienia, to kapitał wędruje w bezpieczne miejsce, czyli do obligacji skarbowych zbijając ich rentowność. W marcu 2021 zanotowaliśmy okresowy szczyt rentowności obligacji, od tego czasu mamy do czynienia z jej spadkiem, czyli wzrostem ceny. Zbiegło się to z szalonym wzrostem operacji na rynku reverse repo, co może świadczyć o tym, że rynek jest zalany płynnością.

Jednak rentowność obligacji sygnalizuje nam przewidywania rynku. Jest to dobry wskaźnik ukazujący przeczucia inwestorów na temat przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego. Ożywienie gospodarcze wiąże się z rosnącą inflacją, a zarazem rosnącą rentownością obligacji skarbowych (mniejszy popyt na nie w erze wzrostu gospodarczego).

Wykres 11. Inflacja CPI (lewa oś) vs Wzrost gospodarczy (PKB, płace, stopy procentowe – dolna oś)

Możesz zaobserwować, że do większej inflacji konieczny jest dynamizm gospodarczy, czyli rosnące realne PKB, czy płace. Ekonomiczny marazm do inflacji nie prowadzi. Zmniejsza się liczba udzielanych kredytów, spada prędkość pieniądza, co jest przepisem na deflację. Oczywiście zaprzeczeniem tego wykresu byłaby stagflacja, której doświadczyły USA w latach 70’. Mizerny wzrost gospodarczy oraz rosnąca inflacja. Dlatego kluczowym jest kontrolowanie przyrostu waluty w realnej gospodarce. Jeśli ona spowolni, jak ma to miejsce obecnie, to może okazać się, że rynek obligacji skarbowych nie kłamie i czeka nas najpierw deflacyjne spowolnienie gospodarcze. Jednak jaka reakcja byłaby na taki kryzys? Myślę, że „helicopter money” ze strony rządzących, co mogłoby rozpędzić inflację jeszcze bardziej niż ma to miejsce obecnie. Pożyjemy, zobaczymy, co przyszłość pokaże.

Stagflacyjną dekadę najlepiej widać na poniższym wykresie, kiedy inflacja była dużo wyższa niż realny wzrost gospodarczy. W pozostałych okresach korelacja pomiędzy wzrostem gospodarczym, a inflacją jest bardzo wysoka. Coś o tym wiedzą Japończycy, którzy od trzech dekad notują deflację i brak wzrostu gospodarczego.

Wykres 12. Inflacja CPI (czerwony kolor) vs realne PKB (niebieski kolor)

Możesz zauważyć potężny wzrost gospodarczy w ostatnim okresie. Jest on oczywiście wywołany efektem bazy oraz najszybszym „powrotem” z recesji w dziejach. W wyniku 5 bilionów dolarów przelanych na konta Amerykanów popyt konsumpcyjny szybko się odbudował pomimo tego, że sytuacja w realnej gospodarce stała się wręcz tragiczna.

Wykres 13. Sprzedaż detaliczna w milionach dolarów

Sprzedaż konsumencka odbiła bardzo szybko z krótkotrwałej recesji. W wyniku kryzysu 2008 na powrót do linii trendu musieliśmy czekać 4 lata. Dziś kilka miesięcy. Dzięki dodrukowi waluty na niespotykaną skalę obecnie sprzedaż konsumencka jest na dużo wyższym poziomie niż w 2019 roku. Wręcz nie do pomyślenia. Ogromny wzrost bezrobocia, bankructwa małych i średnich przedsiębiorstw, wyniszczenie realnej gospodarki, a popyt konsumpcyjny na najwyższym poziomie. Oczywiście przekłada się to na rosnącą inflację, która jest wyższa niż ta raportowana przez FED. Większa ilość pustego pieniądza ściągającą pewną ilość dóbr i usług jest przepisem na wzrost cen. W dodatku w wyniku darmowej kasy od rządu (czeki stymulujące, zasiłki dla bezrobotnych) obywatelom ode chciało się pracować, a przecież, żeby konsumować trzeba produkować. O ile korelacja pomiędzy osobami pracującymi, a wydatkami konsumpcyjnymi była bardzo wysoka, to obecnie dzięki bilionowym czekom ludzie nie muszą pracować, aby jeszcze większą ilość środków na konsumpcję przeznaczać. Do inflacji opartej na popycie potrzebny jest wzrost zatrudnienia i płac, albo w naszym przypadku zasiłki rządowe kreowane magicznie przez FED.

Wykres 14. Liczba zatrudnionych (w mln osób – lewa oś) vs wydatki konsumpcyjne (w bilionach dolarów – prawa oś)

Im mniej ludzi tylko konsumuje, a nic nie produkuje, tym kraj jest biedniejszy. Jednak trzeba się zastanowić, co stanie się z tym popytem konsumpcyjnym, gdy pieniążki od rządu się wyczerpią? Czy inflacja rzeczywiście jest przejściowa, a rynek obligacji skarbowych ma rację i czeka nas deflacyjne spowolnienie gospodarcze?

Argumentem na dezinflację byłyby na pewno zaburzenia łańcuchów dostaw w erze zamknięcia gospodarki, co znacząco wpłynęło na stronę podażową. Ponadto można by stwierdzić, że niektóre wzrosty cen, które ciągną inflację za sobą są „tymczasowe”. Mam tu na myśli np. ceny aut używanych, a przede wszystkim ceny ropy naftowej. Nie w każde 12 miesięcy cena kluczowego surowca rośnie o ponad 100%. Ceny ropy mają ogromny wpływ na koszt praktycznie każdego dobra. Patrząc długoterminowo to na pewno postępująca technologizacja oraz rozwój gospodarczy są siłą deflacyjną. Zastanówmy się ile kiedyś płaciliśmy za mały telewizor z dużym „tyłkiem”, a ile dziś płacimy za 50-calową plazmę w 4K.

W przypadku Stanów Zjednoczonych deflacyjny jest ogromny deficyt wymiany handlowej. Amerykanie mogą importować tanie dobra z krajów, gdzie koszty są na dużo niższym poziomie, a zarazem eksportują inflację, czyli nadmiar drukowanych dolarów. Dolary oczywiście wracają do kraju, jednak nie do gospodarki realnej, a na rynki finansowe, co napędza bańkę na rynkach finansowych. W ten sposób USA ma największy deficyt wymiany handlowej na świecie (około 800 miliardów dolarów rocznie) oraz zagraniczni inwestorzy posiadają 11 bilionów dolarów więcej aktywów w Stanach Zjednoczonych niż Amerykanie za granicą (Międzynarodowa Pozycja Inwestycyjna Netto). Kolejna kwestia, to negatywna tendencja demograficzna. Teoretycznie w starzejącym się społeczeństwie spada popyt konsumpcyjny, co jest zjawiskiem deflacyjnym (np. Japonia). Jednak z drugiej strony możemy stwierdzić, że im mniej ludzi nie wytwarza dóbr i usług, a tylko konsumuje, to możemy prędzej spodziewać się inflacji. Jest to kwestia sporna i zależna od kilku innych zmiennych.

Na pewno nierówności społeczne są czysto deflacyjne. Osoby bogate mają dużo mniejszą skłonność do konsumpcji w porównaniu z klasa uboższą. Jeśli damy 3k dolarów osobie z majątkiem 100 milionów dolarów, to zapewne nie zwiększy ona swoich wydatków. Inaczej sytuacja wygląda w przypadku osób mniej zamożnych. Jak już wiesz z poprzednich artykułów obecna polityka monetarna stosowana przez FED jest największym motorem napędowym nierówności społecznych, a zarazem tego, że coraz większa część bogactwa jest w rękach najzamożniejszych.

PODSUMOWANIE

Celem tego artykułu było ukazanie innego punktu widzenia w debacie inflacja-deflacja. W mojej opinii w nadchodzącym okresie czeka nas spowolnienie inflacji (dezinflacja). Będzie to wywołane wyczerpaniem się czeków stymulujących, spowolnieniem wzrostu podaży waluty, spowolnieniem wzrostu gospodarczego napędzanego obecnie tylko i wyłącznie przez ekspansywną politykę monetarną i fiskalną. Przejściowe wzrosty cen wywołane rosnącymi cenami ropami, czy zaburzeniami podaży mogą się ustabilizować. Ponadto nadchodzący okres jesienno-zimowy może wywołać kolejną falę „lockdownów”, podczas których prędkość cyrkulacji waluty spada, a zarazem inflacja.

Jednak w długim okresie wszystko zależy od polityki rządzących. Jedyną receptą na spłatę ogromnego zadłużenia jest sposób inflacyjny. Rządy będą robić wszystko, aby inflację wywołać. Gdyby doszło do deflacyjnego kryzysu zadłużenia, to wtedy banki centralne wraz z politykami zalałyby ulicę pieniądzem („helicopter money”), gdyż inne „lekarstwa” na keynesowskie wyjście z kryzysu już nie działają. Spowolnienie gospodarcze, dezinflacja, deflacyjny krach oraz inflacyjna odpowiedź na niego. Czy taki scenariusz dla Stanów Zjednoczonych jest możliwy? Czas pokaże.

Z wolnorynkowym pozdrowieniem!

Leave a Reply

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *