Inwestowanie w obligacje. Czy znajdujemy się w bańce?



Warto zacząć od podstaw związanych z pojęciem obligacji. Jest to dłużny papier wartościowy emitowany przez rządy, przedsiębiorstwa lub jednostki samorządu terytorialnego. Wierzyciel w zamian za początkowy transfer kapitału, oczekuje odsetek oraz zwrócenia zainwestowanej wartości nominalnej w dniu zapadalności obligacji. W skrócie załóżmy, że kupujesz obligację od danego przedsiębiorstwa z wartością nominalną 1000 zł, z kuponem 5% płatnym raz do roku, a data zapadalności (maturity date) to 3 lata. Zatem przez pierwsze dwa lata otrzymasz 50 zł odsetek, a w ostatnim roku 1050 zł (odsetki + wartość nominalna).

Warto wyróżnić również obligacje zerokuponowe, które odsetek nie płacą, lecz są sprzedawane z dyskontem (poniżej wartości nominalnej). Jeśli ktoś chce wyemitować obligację bez kuponu, to musi w inny sposób zapewnić zwrot inwestorowi.

Gdzie:

P – cena obligacji

WN – wartość nominalna

YTM – wymagana przez inwestora stopa zwrotu (dochodowość)

N – liczba lat do wygaśnięcia

Zatem cena obligacji zerokuponowej będzie zależeć od wymaganej przez inwestora dochodowości oraz terminu zapadalności. Im inwestor będzie wymagał większej stopy zwrotu, tym niższą cenę (dyskont) będzie musiał zaoferować emitent. Już w tym przypadku zauważamy negatywną zależność pomiędzy wymaganą stopą zwrotu, a ceną.

Przejdźmy jednak do dużo bardziej popularnych obligacji, czyli tych płacących odsetki.  Musisz mieć na uwadze, że poza emisją pierwotną dla rynku obligacji naturalnie występuje również rynek wtórny. W przypadku naszego kraju jest to rynek Catalyst. Cena obligacji na rynku wtórnym zmienia się w zależności od wymaganej przez inwestorów rentowności. Załóżmy, że kupiłeś 5 letnią obligację skarbową o wartości nominalnej 1000 zł oraz o oprocentowaniu rocznym 5% (odsetki płacone raz do roku). W taki sposób przez pierwsze cztery lata otrzymasz 50 zł, a w piątym roku 50 zł odsetek + wartość nominalna, czyli łącznie 1050 zł. Póki rentowność rynkowa 5 letnich obligacji skarbowych wynosi 5% również jej cena pozostanie niezmienna, czyli 1000 zł. Jednak co się stanie, jeśli NBP podniesie stopy procentowe, albo obniży się rating Polski i teraz wymagana rentowność będzie wynosić 7%? Czy ktoś kupi Twoją obligację za 1000 zł płacącą 5%, jeśli może kupić obecnie w takiej samej cenie obligację z odsetkami w wysokości 7%? Aby swoją obligację sprzedać, będziesz musiał zaoferować odpowiednio niższą cenę. Odwrotna sytuacja ma miejsce, gdy rentowność obligacji spada. Wtedy Twoja obligacja płacąca 5% zyska na wartości. Zależność pomiędzy ceną obligacji, a jej rentownością przedstawiono na poniższym rysunku.

Spadek wymaganej dochodowości obligacji, przekłada się na wzrost ceny, a wzrost dochodowości na spadek ceny. Jednak cena obligacji rośnie szybciej w przypadku spadku rentowności (YTM) niż spada, gdy rentowność rośnie. Ta zależność nazywa się wypukłością obligacji.
Powyższą zależność można również przedstawić za pomocą wzoru na cenę obligacji wypłacającej odsetki.

Gdzie:

P – cena obligacji

K- wartość odsetek

WN – wartość nominalna

YTM – wymagana przez inwestora stopa zwrotu (dochodowość)

N – liczba lat do wygaśnięcia

Uwaga: Gdyby obligacja wypłacała odsetki kilka razy do roku, wtedy w mianowniku YTM byłoby dzielone przez liczbę okresów w roku, w których emitent wypłaca odsetki.

Im większa wymagana stopa zwrotu, tym silniej będą dyskontowane przyszłe przepływy pieniężne, zatem obecna cena obligacji będzie mniejsza. W skrócie musisz pamiętać, że jeśli zakupiłeś obligację, a dziś takie same papiery dłużne płacą wyższe odsetki, to cena Twojej obligacji spadnie (musisz zaoferować dyskonto, aby ktoś był zainteresowany jej zakupem). Jeśli wymagana stopa zwrotu spadła, to oznacza, że Twoja obligacja płacąca wyższe odsetki jest więcej na rynku wtórnym warta (możesz sprzedać ją z premią).

Jako potencjalny inwestor w obligacje musisz mieć świadomość potencjalnych zagrożeń:

ryzyko stopy procentowej (Ryzyko omówione powyżej. Jeśli po tym jak obligację zakupiłeś, stopy procentowe wzrosną, to zostaniesz w ręku z mniej atrakcyjnym dla inwestorów papierem wartościowym. Zabezpieczyć się przed tym ryzykiem można za pomocą inwestycji w obligacje o zmiennym oprocentowaniu, których odsetki zależą od obowiązujących stóp procentowych np. WIBOR, LIBOR)

ryzyko emitenta (Istnieje możliwość, że przed terminem zapadalności emitent obligacji zbankrutuje, a ty zamiast wartości nominalnej otrzymasz może jakiś procent swojej inwestycji z masy likwidacyjnej. Oczywiście większe ryzyko występuje w przypadku korporacji niż rządu, choć bankructwa krajów również się zdarzają. Im bardziej ryzykowny emitent, tym większe oprocentowanie będzie musiał zaoferować, aby znaleźć na rynku chętnych inwestorów.)

ryzyko inflacji (Musisz mieć na uwadze, że emitent zobowiązuje się do płacenia odsetek i zwrócenia wartości nominalnej w przyszłości. Jednak inflacja może sprawić, że pieniądz w przyszłości będzie realnie dużo mniej warty niż oczekiwaliśmy. Zabezpieczyć możemy się za pomocą obligacji indeksowanych inflacją (amerykańskie – TIPS). Jednak również one pozostawiają sporo do życzenia (zaniżana inflacja przez rządy + w polskim przypadku w pierwszym roku stopa naszego kuponu inflacją indeksowana nie jest.)

ryzyko waluty (Jeśli zamierzamy inwestować w obligacje denominowane w obcej walucie musimy pamiętać o ryzyko walutowym. Obligacje w danym kraju mogą nam oferować wyższe odsetki, ale co z tego, gdy krajowa waluta stale traci wobec złotówki.)

ryzyko przedterminowego wykupu (Możemy się spotkać również z obligacjami tzw. „callable”, w których emitent ma prawo wcześniejszego wykupu. Gdy wymagana przez inwestorów stopa zwrotu spadnie, to my możemy się cieszyć ze wzrostu ceny naszej obligacji. Jednak wtedy emitent może wykupić naszą obligację i wyemitować nowe, z niższym oprocentowaniem. Z naszej radości, więc nici.)

ryzyko płynności (Jeśli chcemy handlować naszą obligacją na rynku wtórnym, to musimy zwrócić uwagę na to, jaka płynność występuje na danym instrumencie. Gdy płynność będzie mizerna, to ciężko będzie się nam jej pozbyć. Jednak jeśli planujesz przetrzymanie obligacji do terminu wykupu, to ryzyko płynności Cię nie interesuje. Wtedy jednak występuje ryzyko utraconych możliwości, gdyż nie możesz upłynnić zainwestowanego kapitału, aby przeznaczyć go na np. inny wydatek inwestycyjny, czy konsumpcyjny).

Możesz dostrzec, że im dłuższy będzie czas pozostały do wykupu obligacji, tym więcej zagrożeń czyha na Ciebie (zmiany stóp procentowych, inflacja, bankructwo emitenta, zmiany kursów walutowych itd.) W tak płynny sposób przeszliśmy do krzywej dochodowości, która pokazuje nam wymaganą stopę zwrotu w zależności od terminu zapadalności. Najczęściej mamy do czynienia z normalną krzywą dochodowości. Obligacje o dłuższym terminie zapadalności muszą oferować wyższe odsetki, aby zrekompensować inwestorom zagrożenia wyżej wspomniane.

Wykres: Normalna krzywa dochodowości – obligacje skarbowe USA (28.07.2021)

Krzywa dochodowości amerykańskich obligacji skarbowych nie do końca jest taka normalna. Gdyby FED nie skupował 80 miliardów obligacji skarbowych miesięcznie, rząd USA musiałby oferować dużo wyższe odsetki. Dziś, gdy FED posiada ponad 5 bilionów dolarów rządowego długu, 10 letnia obligacja płaci odsetki w wysokości 1,24%, a inflacja wynosi 5,4% za ostatnie 12 miesięcy. Zatem 4 lata odsetek jest pożeranych przez jednoroczną inflację.

Inną, specyficzną krzywą dochodowości jest jej odwrócona wersja. Wtedy obligacje długoterminowe płacą niższe odsetki niż te krótkoterminowe. Dziwne? Takie zjawisko stało się przepowiednią nadchodzącego kryzysu.

Wykres: Różnica pomiędzy oprocentowaniem 10 letniej oraz 2 letniej obligacji skarbowej USA (kryzysy podcienione)

Widzimy, że za każdym razem, gdy rentowności amerykańskiej 2 i 10 latki zbliżały się do siebie, to chwilę później mieliśmy do czynienia z kryzysem (2000,2007, 2020). Dlaczego tak się dzieje? Gdy gospodarka się przegrzewa, inflacja rośnie, FED reaguje podniesieniem stóp procentowych. Inwestorzy przewidują, że podniesienie stóp procentowych doprowadzi do spowolnienia gospodarczego. Zatem przenoszą swój kapitał do długoterminowych obligacji skarbowych oczekując tego, że FED, aby walczyć z recesją stopy procentowe będzie musiał obniżyć. Popyt na długoterminowe obligacje sprawia, że ich rentowność spada nawet poniżej krótkoterminowych papierów, których rentowność wzrosła. Bank centralny za sprawą zmian stóp procentowych w największy sposób wpływa na krótkoterminowe rentowności obligacji (mała możliwa zmienność). Rentowność długoterminowych obligacji zależy już w większym stopniu od oczekiwań inwestorów. W ten sposób możemy zaobserwować odwróconą krzywą dochodowości. Ponadto, gdy kryzys stanie się faktem inwestorzy w poszukiwaniu bezpieczeństwa lokują swój kapitał w obligacjach skarbowych krajów wysoko rozwiniętych zbijając ich rentowność. W ten sposób inwestorzy, którzy przewidzieli spowolnienie gospodarcze zarobią na wzroście ceny, gdyż w obliczu kryzysu popyt na obligacje skarbowe wzrośnie, a FED zwalczając recesję będzie zmuszony stopy obniżyć. Oczywiście inwestując w długoterminowe obligacje mamy dużo większy potencjał do zysków w przypadku obniżki stóp, dlatego właśnie w nie powinieneś lokować swój kapitał oczekując tego, że bank centralny obniży stopy procentowe.

Rozwijając temat zależności pomiędzy zmiennością ceny, a terminem wykupu należy wytłumaczyć pojęcie czasu trwania obligacji. Instynktownym jest to, że jeśli stopy procentowe zostaną obniżone, to bardziej skorzystamy posiadając obligację długoterminową niż krótkoterminową. Co z tego, że stopy spadły nagle o 3%, jak nasza obligacja wygasa za pół roku. Oczywiście skorzystamy, ale w dużo mniejszym stopniu niż w przypadku papieru dłużnego z dłuższym terminem zapadalności. Aby zbadać zależność pomiędzy czasem wykupu, a wpływem na cenę obligacji zmiany stóp procentowych, potrzebujemy wyliczyć czas trwania (duration) Macaulay’a . Oczywiście nie musisz go na własną rękę liczyć, gdyż zazwyczaj będzie na stronie rynku podany, jednak warto zrozumieć, co z czego wynika. Czas trwania jest miarą wrażliwości obligacji na zmiany stóp procentowych. Jest to średni ważony czas do terminu wykupu, przy czym wagami są wartości bieżące przychodów uzyskiwanych z tytułu posiadania obligacji. W dużym uproszczeniu jest to okres, w którym odzyskamy zainwestowaną przez nas kwotę. Dlatego im większe odsetki, tym krótszy czas trwania (szybciej początkowa inwestycja się zwróci). Zatem w przypadku obligacji zerokuponowej czas trwania będzie równy okresowi do wykupu. Jeśli jakiekolwiek odsetki się pojawiają, to czas trwania będzie krótszy niż okres do wykupu.

Gdzie:

P – cena obligacji

K- wartość odsetek

WN – wartość nominalna

YTM – wymagana przez inwestora stopa zwrotu (dochodowość)

N – liczba lat do wygaśnięcia

Możesz sobie pomyśleć, że to jakaś dzika matematyka. Nie do końca. Możemy na spokojnie policzyć czas trwania następującej obligacji. WN=1000, oprocentowanie = 5%, czyli K = 50 YTM = 6%, obligacja wygasa za 3 lata n = 3

Obliczając najpierw cenę obligacji z wcześniejszego wzoru otrzymamy 973,27. Jeżeli stopa wymagana (YTM) jest wyższa od odsetek, jakie płaci nasza obligacja naturalnym jest, że jej cena będzie poniżej wartości nominalnej (dyskonto). Odwrotna sytuacja miałaby miejsce, gdyby nasza obligacja miała wyższe oprocentowanie niż obecnie wymagana stopa zwrotu na rynku.

Licznik w naszym przypadku wynosi 2780,97. Zatem czas trwania naszej przykładowej obligacji wynosi 2,86 lat. Po takim okresie zwróciłaby się nasza inwestycja. Jak wspomniałem w przypadku obligacji płacących odsetki czas trwania (2,86 lat) jest krótszy niż termin do wykupu (3 lata). Jednak, aby oszacować wpływ wymaganej stopy zwrotu na cenę obligacji potrzebujemy zmodyfikowanego czasu trwania. Zatem musimy otrzymany czas trwania podzielić przez wyrażenie (1+YTM). W naszym przypadku otrzymamy 2,7. Jeśli wymagana stopa zwrotu inwestora (YTM) spadnie/wzrośnie o 1%, to cena naszej obligacji wzrośnie/spadnie o 2,7%. Im dłuższy czas trwania obligacji tym większa zmienność cen. W przypadku obligacji ze zmodyfikowanym czasem trwania 25 lat, wzrost stopy procentowej o 1% przekłada się na spadek ceny o 25% (!). Oczywiście w ten sposób badamy tę zależność w bardzo przybliżony sposób. Przy niewielkich zmianach stopy zwrotu jesteśmy bardzo blisko prawdy. Jednak, gdy stopa procentowa zmieni się o kilka punktów procentowych, to musielibyśmy również wziąć pod uwagę wypukłość (convexity) obligacji. Właśnie za sprawą wypukłości cena obligacji rośnie szybciej w przypadku spadku rentowności niż spada, gdy rentowność rośnie. Uważam, że póki co czas trwania jak najbardziej wystarczy Ci, aby lepiej zrozumieć świat obligacji.

Możesz zaobserwować wpływ zmiany wymaganej stopy inwestorów (Bond Yield) na cenę obligacji. Czas trwania wynosi w przybliżeniu dziesięć lat. Zatem spadek stopy procentowej o 2% pozwala nam uzyskać natychmiastowy zysk w postaci 20% (!).

BAŃKA NA RYNKU OBLIGACJI

Hossa na rynku obligacji trwa już 40 lat. Właśnie od początku lat 80’ stopy procentowej są przez główne banki centralne ciągle obniżane, co prowadzi do wzrostu cen obligacji.

Jak widzisz obecna hossa była poprzedzona czterdziestoletnią bessą, w której stopy procentowe stale rosły. Trend się odwróci? Przy obecnym panowaniu banków centralnych nad rynkiem długu byłoby, to wręcz niemożliwe i skończyłoby się bankructwem zadłużonych krajów, które nie byłyby w stanie długu obsłużyć. Spory wzrost stóp procentowych wśród państw wysoko rozwiniętych mogły się ziścić jeśli banki centralne straciłyby kontrolę nad sytuacją na rynkach (np. w wyniku wysokiej inflacji).

Jak pamiętasz z poprzednich artykułów 20% światowych obligacji skarbowych ma negatywne nominalne oprocentowanie. Jak widzisz na wykresie ich wartość oscyluje około 20 bilionów dolarów. Do 2014 roku rynek ten wynosił 0 dolarów. Jednak od tego czasu banki centralne robią, co w ich mocy, aby koszt zadłużania się był niski, jak nigdy wcześniej. Zatem wrzucamy 1000 euro po 10 latach otrzymujemy 990 euro. W tym przypadku czas trwania obligacji byłby większy niż okresu do wykupu? Ciekawe. Kiedyś obligacje skarbowe gwarantowały stopę zwrotu wolną od ryzyka. Dziś gwarantują ryzyko wolne od stopy zwrotu 😊.

Kolejne 60% rynku obligacji skarbowych, to takie płacące pomiędzy 0-1% nominalnych odsetek. Niestety w ten sposób zapewniamy sobie pewną, realną stratę kapitału. Może da się w takim razie zarobić na zmianie ceny? Kupimy obligację, banki centralne obniżą stopy i będziemy bogaci.

 krajdochodowość 10 letniej obligacji skarbowej
USA1,25%
Niemcy-0,45%
Japonia0,1%
Francja-0,1%
Szwajcaria-0,38%
Grecja0,61%

Musimy zatem oszacować szansę na dalsze obniżki stóp procentowych. Czy możliwym jest takie zjawisko np. w strefie euro? Zatem obligacje niemieckie, czy francuskie będą oferować jeszcze niższe „odsetki”? Myślę, że jest to możliwe. Sama Christin Lagarde stwierdziła, że stóp procentowych podnosić nie planuje. Może lepiej w takim razie kupić obligacje greckiego bankruta. W końcu 10 latki płacą 0,6%, więc jest większe pole do spadków. Co ciekawe najlepsza oferta to obligacje amerykańskie. Może FED zacznie skupować 150 miliardów dolarów obligacji miesięcznie i dochodowość 10 latek spadnie. Wszystko jest możliwe w obecnym, szalonym systemie. Jednak potencjalny wzrost stóp procentowych zakończy naszą spekulację z tragicznym wynikiem, a w oczekiwaniu na ich spadki stracimy wartość nabywczą naszych środków, które mogliśmy lepiej w tym okresie wykorzystać.

W takim razie może obligacje korporacyjne kosztem większego ryzyka zapewnią nam godny zwrot z inwestycji.

Wykres: Rentowność obligacji korporacyjnych „high-yield” na niebiesko (tzw. „junk bonds”) oraz inflacja CPI na czerwowno


Jak widzisz obecnie amerykańskie obligacje korporacyjne najgorszej jakości (junk bonds) cieszą się wymaganą stopą zwrotu niższą od inflacji. Sytuacja nie wygląda inaczej w Japonii, czy strefie Euro, gdzie banki centralne na potęgę skupują obligacje korporacyjne, o czym już wspominałem we wcześniejszych artykułach.

W tak szalonym okresie na rynku długu dzieją się również inne, dziwne rzeczy.

Kraje rynków wschodzących zaczęły na dużą skalę emitować obligacje z terminem wykupu 50, czy nawet 100 lat. Rozpoczęło się od argentyńskiego bankruta, który w 2017 wyemitował obligację 100 letnią. Co ciekawe obligacje kraju będącego, co dziesięć lat bankrutem cieszyły się ogromnym popytem. Niestety w 2020 roku w ramach restrukturyzacji długu inwestorom zwrócono 54,8 dolara za każde 100 dolarów zainwestowane w dług Argentyny (strata 46,2%). Historia 100 letniej obligacji trwała tylko 3 lata.

Popatrzmy na zachowanie 100 latki emitowanej przez Austrię w okresie obniżki stóp procentowych w 2020 roku.

W krótkim okresie w wyniku obniżki stóp procentowych o 1% obligacja zyskała 100% na wartości. Przy tak długim czasie trwania, tak szalone wariacje są jak najbardziej możliwe. Ciekaw jestem, jak świat będzie wyglądał w 2117 roku oraz czy emitowane dziś 100 latki zostaną wierzycielowi spłacone. Sam nie wiem, co jest większym paradoksem obecnych czasów. Negatywne nominalne oprocentowanie, czy obligacje z terminem wykupu za 50-100 lat. Wszystko jak zwykle to sprawka szalonych keynesistów rządzących systemem monetarnym. Szkoda tylko przyszłych emerytów, których środki dziś są inwestowane właśnie w obligacje skarbowe mające nominalnie negatywne oprocentowanie. Nie wspominając nawet o oprocentowaniu realnym w erze coraz wyższej inflacji.

Podsumowując ciężko stwierdzić, kiedy bańka na rynku obligacji pęknie, a stopy procentowe będą musiały zostać podniesione. Rządzącym i bankom centralnym na rękę są jak najniższe stopy procentowe. Łatwo jest się zadłużać, aby spełniać wyborcze obiecanki. Ponadto podniesienie stóp procentowych będzie tylko i wyłącznie ostatecznością, gdyż rozsypuje to cały domek z kart zbudowany na ogromnej ilości zadłużenia. Personalnie w obecnym okresie trzymam się od obligacji z daleka. Duża szansa na stratę (poprzez podwyżki stóp lub inflację), marginalna szansa na jakikolwiek zwrot. Oczywiście obligacji można używać również do innych celów niż długoterminowa inwestycja. Po pierwsze spekulacja na cenie, po drugie gra na umocnienie się danej waluty, po trzecie za pomocą ETF-ów inverse można grać również na spadki cen obligacji (wzrost stóp procentowych). Wszystkie wymienione możliwości wiążą się ze sporym ryzykiem. Spadek cen obligacji wydawałby się naturalnym, jednak nie piszę się na walkę z wiatrakami (bankami centralnymi).

Kapitaliści wszystkich narodów łączcie się!

Leave a Reply

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *