Jak ocenić czy rynek akcji jest tani? Jak sprawdzić siłę waluty?



W dzisiejszym artykule zajmiemy się praktycznie tematem wyceny danego rynku. Zbadamy kilka kluczowych wskaźników, a przy okazji pokażę Ci na co warto zwrócić uwagę analizując perspektywy inwestycyjne.

Polecam czytelnikom, którzy nie mieli okazji zapoznać się z raportem inwestycyjnym dla rynków wschodzących, aby właśnie od niego zaczęli, gdyż dziś po części będziemy ten temat kontynuować (https://wolnorynkowykapitalizm.pl/rynki-wschodzace-raport-inwestycyjny-2021/).

Jak pamiętasz z powyższego artykułu wycenę danego rynku należy zacząć od fundamentów. Mam tutaj na myśli siłę waluty, gdyż to w niej będzie denominowana Twoja inwestycja. Aby zbadać siłę waluty trzeba rzucić okiem na kilka zmiennych. Po pierwsze dług denominowany w obcej walucie vs rezerwy walutowe kraju. Gospodarki krajów zaliczających się np. do rynków wschodzących posiadają często dużą ilość długu denominowanego w dolarze, gdyż wtedy koszt jego obsługi (odsetki) są niższe. Jednak, gdy dolar się umacnia, ilość długu potrafi przygnieść niektóre kraje, co może skończyć się kryzysem zadłużenia i waluty. Kolejna bardzo ważna zmienna to bilans wymiany handlowej. Jeśli kraj posiada nadwyżkę w handlu, to jego waluta podlega aprecjacji, gdyż importerzy, aby zakupić krajowe dobra muszą najpierw zaopatrzyć się na rynku w walutę danego państwa. Warto wyróżnić tutaj tzw. waluty surowcowe, które umacniają się wraz z wzrostem cen surowców (dolar kanadyjski, dolar australijski, dolar nowozelandzki, real brazylijski, rubel rosyjski, czy peso chilijskie). Gospodarki tych krajów opierają swój eksport głównie na surowcach, więc wzrost ich cen przekłada się na większe zyski krajowych firm, wzrost zatrudnienia, inwestycji, lepszą koniunkturę gospodarczą, większe wpływy z podatków do budżetu centralnego, a zarazem na poprawienie bilansu handlowego, czyli w konsekwencji do umocnienia się waluty. Mamy też do czynienia z walutami, które na wzroście cen poszczególnych surowców tracą. Mam tu na myśli państwa uzależnione do importu ropy naftowej, czyli np. Indie i Indonezję.

Kolejną bardzo ważna kwestia to polityka fiskalna danego kraju. Duże deficyty budżetowe oraz nieodpowiedzialna polityka rządzących mogą w konsekwencji doprowadzić do kryzysu zadłużenia oraz waluty. W tym przypadku warto zwrócić uwagę na tzw. „twin deficit”, czyli kumulację deficytu wymiany handlowej oraz deficytu budżetowego.

Dla 2020 roku wartości zwłaszcza deficytu budżetowego wyglądałyby dużo tragiczniej. Obecnie to Stany Zjednoczone królują pod względem prowadzonego „twin deficit”. Negatywne saldo wymiany handlowej w okolicach 70 miliardów dolarów miesięcznie, do tego niekończące się wydatki fiskalne.

Prognozowany deficyt budżetowy na poziomie 3 bilionów dolarów (15% PKB), to dla USA już normalka. Status głównej waluty rezerwowej oraz zaadaptowany w latach 70’ system „petrodolara” sprawia, że jakoś to wszystko jeszcze funkcjonuje. Nieuniknionym jest jednak utracenie tego ogromnego przywileju przez Stany Zjednoczone (temat na inny artykuł).

Wracając do zadłużenia, to podstawową zmienną jest dług publiczny do PKB. Jednak nie mamy tutaj wyroczni, która powie nam przy jakim poziomie długu do PKB kraj zbankrutuje. Oczywiście im mniejsza wartość, tym lepiej dla gospodarki. Zazwyczaj wydatki rządowe są mało efektywne, a dodatkowe zadłużanie się, aby więcej nieefektywnych wydatków sfinansować jest średnim pomysłem. Mamy do czynienia z państwami pokroju Japonii (260% PKB), czy Stanów Zjednoczonych (150% PKB), które ciągle dają radę. Niestety odnotowaliśmy też przypadki, gdzie kraje z wskaźnikiem zadłużenia na poziomie 30% bankrutowały. Dużo zależy od tego, czy dług denominowany jest w walucie krajowej, czy zagranicznej. Dług japoński jest denominowany praktycznie tylko i wyłącznie w jenie. Ponadto 93% zadłużenia jest w rękach krajowych (głównie Bank Japonii). Państwa, których zadłużenie jest denominowane w walucie, którą mogą drukować mają dużo, dużo łatwiej, aby tragiczny koniec odwlekać w czasie. Inaczej sytuacja wygląda w przypadku krajów bez dostępu drukarki. Kraje Ameryki Łacińskiej zadłużone w dolarze zbankrutowały na początku lat 80’, gdy amerykańska waluta solidnie się umocniła. Rosja w 1998 roku również nie była w stanie zadłużenia zagranicznego spłacić. Podobnie Grecja, która euro drukować nie mogła. Obecnie działania EBC sprawiły, że dług grecki ma niższą rentowność niż Norwegii, USA czy Singapuru. Takie cuda.

Kolejną kwestią związaną z siłą waluty jest oczywiście polityka monetarna prowadzona przez krajowy bank centralny. Im bardziej jest to polityka ekspansywna, tym bardziej waluta cierpi. Jeśli bank centralny nie będzie walczył z inflacją podnosząc stopy procentowe, to kapitał w obawie przed utratą wartości nabywczej waluty będzie z kraju uciekał. Ponadto restrykcyjna polityka monetarna, czyli w obecnych czasach np. stopy procentowe wyższe niż inflacja, sprawi, że kapitał zagraniczny będzie do kraju napływał, co pozytywnie wpłynie na siłę waluty. Obecnie niestety mamy do czynienia z wyścigiem, który bank centralny obniży stopy procentowe do jak najniższego poziomu. Może wydawać Ci się, że np. dolar umacnia się chwilowo wobec euro, albo jen wobec franka. Tak naprawdę wszystkie waluty są przez banki centralne niszczone tylko w różnym tempie. Wracając do polityki monetarnej, to jej nadmierna ekspansywność, lub nawet niestabilność powinny zniechęcić Cię do inwestycji na danym rynku. Najlepszym przykładem jest Turcja, gdzie Prezydent Erdogan w dwa lata zwolnił trzech prezesów banku centralnego, którzy zamierzali stopy podnieść. W ten sposób Turcja zmaga się z inflacją na poziomie 18%.

Kolejną zmienną, o której warto pamiętać, to Międzynarodowa Pozycja Inwestycyjna Netto (NIIP), czyli różnica pomiędzy aktywami posiadanymi przez krajowe jednostki za granicą, a aktywami posiadanymi przez zagraniczne jednostki w naszym kraju. Pozytywna wartość świadczy o sile kraju i waluty. W przypadku osłabiania się waluty, czy ataku spekulacyjnego kraj może pozbywać się aktywów denominowanych w obcej walucie i kupować na rynku krajową walutę, co doprowadzi do jej umocnienia. Odwrotna sytuacja wystąpi na rynku uzależnionym od zagranicznego kapitału. Jeśli inwestorzy zaczną pozbywać się aktywów na naszym rynku, to waluta może solidnie oberwać.

Możesz dostrzec, że kraje jak np. Hiszpania, Polska, Turcja, Meksyk są uzależnione od zagranicznych inwestorów. Na samej GPW udział zagranicznych inwestorów wynosi około 55%. Niestety społeczeństwu nie udało się przez ostatnie 30 lat zgromadzić wystarczająco dużo kapitału. W przypadku odpływu kapitału zagranicznego z polskich aktywów trzeba liczyć się z osłabieniem złotówki.

Oczywiście ogromny wpływ na siłę waluty ma również stabilność polityczna. Inwestorzy będą unikać państw, gdzie władza często się zmienia, dochodzi do przewrotów, wojen, prawo jest niestabilne i nierespektowane. Kapitał ucieka również z krajów, gdzie socjaliści mają na celu po raz n-ty spróbowanie swoich wspaniałomyślnych idei. Nacjonalizacja aktywów, podniesienie podatków, utrudnienia w prowadzeniu działalności gospodarczej, walka z własnością prywatną, promowanie lenistwa kosztem pracowitości i przedsiębiorczości nie są w oczach zagranicznych inwestorów mile widziane.

Kluczowym jest również wzrost gospodarczy. Jeśli gospodarka kraju się rozwija, bezrobocie maleje, PKB rośnie, obywatele stają się bogatsi, to kapitał zagraniczny będzie do danego państwa napływał, aby móc w tym wzroście uczestniczyć. Inaczej sytuacja wygląda w przypadku, gdy kraj się nie rozwija, a nawet się zwija. Wtedy inwestorzy poszukają innego, bardziej atrakcyjnego miejsca do ulokowania swojego kapitału. Odpowiedź na pytanie, jakie czynniki mają wpływ na to, czy kraj się rozwija, czy nie, możesz znaleźć w innych artykułach na portalu 😊.

Zatem w skrócie, co może doprowadzić do osłabiania się waluty, a nawet ataku spekulacyjnego, a zarazem fatalny wynik Twojej inwestycji?

Rosnące zadłużenie, będące w posiadaniu przez zagraniczne podmioty oraz denominowane w obcej walucie. Wyobraź sobie, że rynek przestaje wykazywać popyt na polskie obligacje stwierdzając, że jest mała szansa, że zostaną one przez Polskę spłacone. W dodatku na co komu polska obligacja płacącą 1,5%, gdy inflacja zaczyna coraz bardziej się rozpędzać. Zagraniczni inwestorzy zaczynają pozbywać się aktywów denominowanych w krajowej walucie. Złotówka zaczyna się osłabiać. Spanikowani obywatele również w obawie o utratę wartości nabywczej pieniądza pozbywają się złotówki. Dług denominowany w euro, czyli obecnie około 70 mld euro nie jest już wart 315 mld zł, tylko 600 mld zł. NBP sprzedaje zagraniczne rezerwy, aby umocnić złotówkę. To nie pomaga. Inflacja coraz mocniej szaleje. Litr paliwa po 10 zł. Kolejnym krokiem jest gwałtowne podniesienie stóp procentowych. Oprocentowanie 10 letniej obligacji rośnie z 1,5% do 15%, aby inwestorów zachęcić do powrotu na rynek. Koszt utrzymania długu pochłania 60% budżetowych wpływów. Gospodarka kraju popada w ruinę. Rosnące bezrobocie, ubóstwo, tysiące niespłacanych kredytów, upadki banków, brak perspektyw dla młodych obywateli, niepokój społeczny, protesty. Inflacja wyżarła już resztki oszczędności społeczeństwa. Rząd się poddaje i ogłasza bankructwo, a krajowa waluta i gospodarka zostaje zrównana z ziemią. Dosyć czarny scenariusz przedstawiłem tutaj. Jednak chciałem Ci pokazać jak może się skończyć nieodpowiedzialna polityka rządzących oraz wykorzystanie tego faktu przez zagranicznych inwestorów przeprowadzających atak spekulacyjny na krajową walutę.

Oczywiście na taki atak ze strony zagranicznych inwestorów najbardziej podatne są kraje, które oprócz ciągłego wzrostu zadłużenia, prowadzą nieodpowiedzialną politykę monetarną, rezerwy walutowe są na niskim poziomie, deficyt wymiany handlowej ciągle rośnie, Międzynarodowa Pozycja Inwestycyjna Netto jest negatywna, a krajem rządzą socjaliści, albo inni szaleńcy. Musisz pamiętać, że dużym jednak wolno więcej. To na co może sobie pozwolić Japonia, USA, Niemcy, w przypadku kraju zaliczanego do rynków wschodzących może skończyć się tragedią. Atak spekulacyjny na państwo bez silnej pozycji na arenie międzynarodowej nie jest trudny do przeprowadzenia. Przekonał się o tym nawet milioner Silvio Berlusconi. W 2011 roku najwięksi zagraniczni gracze będąc w zmowie zaczęli pozbywać się włoskich obligacji, co doprowadziło do nagłego wzrostu kosztów obsługi długu. Główny cel został osiągnięty. Berlusconiego udało się obalić.

Omówiliśmy już kwestię związane z siłą waluty, przepływami kapitału, teraz czas skupić się na wycenie danego rynku. Szczegółową analizę poszczególnych rynków możesz znaleźć w artykule do którego Cię na początku odesłałem.

Zróbmy zatem praktyczny „case” na przykładzie rynku Stanów Zjednoczonych.

Na wykresie masz do czynienia ze wskaźnikiem Forward P/E dla SP500, czyli obecną wartością giełdową spółek podzieloną przez przewidywane zyski dla następujących 12 miesięcy. Oczywiście mamy tutaj do czynienia z prognozami, a z nimi różnie bywa. Jednak rynek myśli naprzód, nie interesuje go przeszłość, tylko przyszłość. Obecnie Forward P/E dla SP500 wynosi 21,5 i jest na podobnym poziomie jak w 2000 roku. Jak widzisz wskaźnik ten nie wyglądał niepokojąco w 2007 roku 😊. W tabelce możesz znaleźć również CAPE Schillera, czyli wartość giełdowa podzielona przez uśrednione zyski dla ostatnich 10 lat (dostosowanie inflacyjne). Obecnie dla rynku amerykańskiego wynosi on 39.

Najniższe wartości tego wskaźnika występują obecnie na rynkach jak np. Rosja, Turcja, Polska, Brazylia, Nigeria, Chiny. Problemem tego wskaźnika jest na pewno to, że zyski za ostatnie 10 lat są dostosowane inflacją CPI, która jest solidnie zaniżana, co implikuje niższy mianownik, a zarazem wyższy wynik. Co ciekawe wskaźnik ten dla amerykańskich akcji był wyższy tylko w 2000 roku, gdy obligacja skarbowa 10-letnia płaciła 6,5%. Ciężko nawet oszacować jakich zwrotów oczekiwali wtedy szaleni inwestorzy, gdy tzw. stopa wolna od ryzyka wynosiła 6,5%. Dziś, gdy realna rentowność obligacji jest negatywna można inwestorów prędzej usprawiedliwić. Rzućmy okiem przy okazji na realne stopy procentowe, jakie oferują nam światowe banki centralne.

Jak widzisz sensowne oprocentowanie możesz uzyskać tylko w Chinach i Indonezji. Na przeciwnym biegunie Polska i Stany Zjednoczone, gdzie obywatel najszybciej jest okradany ze swoich oszczędności.

Wracając do wskaźników to bardzo ważnym jest stopa dywidendy. Przecież inwestujemy w dany biznes, aby dzielił się z nami swoimi zyskami. Inwestowanie w dywidendę w obecnych czasach uległo zapomnieniu na rzecz spółek technologicznych oraz innych tzw. „stonksów”. Jednak to dywidenda stanowi historycznie ogromną część stopy zwrotu inwestora.

Jak widzisz historyczny zwrot dla SP500, czyli 9,6% składa się w 47,1% z dywidendy. To właśnie inwestowanie w spółki „value” płacące dywidendę pozwoliło ograniczyć straty w słabych dla giełdy dekadach (lata 30’, 70’, czy pierwsza dekada XXI wieku).  Spółki dojrzałe, płacące wysoką, rosnącą dywidendę są historycznie najbardziej odporne na rynkowe zawieruchy. Inwestorzy w pierwszej kolejności będą pozbywać się przewartościowanych spółek wzrostowych, których wycena oparta jest na marzeniach, a spółki „value” na które produkty w okresie załamania gospodarczego jest stały mogą stać się nawet tzw. „safe-haven asset”. Obecnie stopa dywidendy dla SP500 jest na historycznie niskim poziomie, co jest oczywiście spowodowane bańką na rynku, wywołaną przez politykę banków centralnych.

Kolejne wskaźniki z tabelki to cena/wartość księgowa oraz cena/wolny przepływ pieniężny. Wartość księgowa danej spółki to wartość aktywów, która nie jest finansowana kapitałem obcym (aktywa-zobowiązanie), a wolny przepływ pieniężny to przepływ z działalności operacyjnej – nakłady inwestycyjne. Oba te wskaźniki dla rynku amerykańskiego są sporo powyżej średniej. Rzućmy okiem na szerokie zestawienie wskaźników przygotowane przez Roberta Schillera oraz Johna Hussmana.

Nie będę rozwodził się tutaj nad każdym wskaźnikiem. Jednak chciałem Ci ukazać, gdzie historycznie znajduje się amerykański rynek. Większość wskaźników znajduje się w 100 percentylu. Co to oznacza? Historycznie przez 99% okresu dany wskaźnik był na niższym poziomie. Zwróć uwagę, że są to dane z grudnia 2020. Dziś rynek jest w jeszcze większej bańce. Warto jednak wyróżnić wskaźnik rynkowa kapitalizacja giełdy/PKB, gdyż pozwala on w pewnym stopniu porównać przewartościowanie/niedowartościowanie krajowych rynków. Dla amerykańskiego rynku akcji wynosi on ponad 200%, czyli wartość giełdowa spółek jest dwa razy większa od PKB kraju.

Gdybyś wchodził na rynek, gdy PKB było większe od kapitalizacji nowojorskiej giełdy, to byłbyś bogaty. Dla krajów jak Rosja, czy Polska wskaźnik ten wynosi około 50%. Nie kwestionuję tego, że rynki te są atrakcyjniej wycenione niż amerykański, jednak musisz mieć na uwadze zmienne, które wpływają na wartość tego wskaźnika. Po pierwsze jeśli spółki krajowe odnoszą coraz większą część przychodów ze sprzedaży za granicą, to jest to naturalne, że wskaźnik ten będzie większy. Druga kwestia to fakt, że PKB tworzą zarówno spółki notowane na giełdzie, jak i te prywatne. Im większy udział w tworzeniu PKB przypada na spółki nienotowane na giełdzie, tym wskaźnik ten będzie niższy. Idąc tym tropem mógłbyś twierdzić, że rynek słowacki (kapitalizacja giełdy to 5% PKB), czy rumuński (15%) są świetnie wycenione. Niestety tam giełda po prostu jest bardzo słaba rozwinięta.

Ciekawym wskaźnikiem jest również porównanie SP500 z zyskami spółek po pewnych dostosowaniach księgowych. Znakomicie widać tutaj kiedy rynek był tani, a kiedy przewartościowany.

Kolejnym wskaźnikiem użytecznym dla zbadania wyceny danego rynku jest cena/sprzedaż (Price to Sales). O ile nie polecam porównywać spółek z różnych sektorów według tego wskaźnika, gdyż dużo zależy od marży danej firmy, to dla całości rynku może być on bardziej miarodajny. W końcu w kreatywnej księgowości łatwiej zniekształcić zysk niż przychód.

Jak widzisz jest on obecnie na najwyższym poziomie, a wchodząc na rynek w takim momencie, historycznie nie możemy spodziewać się zbyt wysokiego zwrotu przez nadchodzące 10 lat.

Odchodząc lekko od amerykańskiego rynku akcji rzućmy okiem na klasy aktywów, które według mnie są niedowartościowane.

Po pierwsze surowce, które jak widzisz dawno nie były tak niedowartościowane względem rynku akcji. Na portalu możesz znaleźć szczegółową analizę rynku złota oraz srebra.

Obecnie również rynki wschodzące są wobec amerykańskiego rynku akcji solidnie niedowartościowane. Podobna sytuacja miała miejsce w 1987 oraz 2002 roku. W kolejnych latach inwestycja na rynkach wschodzących oferowała dużo wyższą stopę zwrotu niż na rynkach rozwiniętych. Tym razem będzie podobnie? Pożyjemy, zobaczymy. Pomiędzy słabym dolarem, cenami surowców, a poczynaniami rynków wschodzących występuje duża korelacja. Słaby dolar = wzrost cen surowców. Słaby dolar = mniejszy ciężar długu krajów z rynków wschodzących. Wzrost cen surowców = lepsze perspektywy dla rynków wschodzących często opartych na eksporcie surowców.

Musisz pamiętać, że do każdego kraju należy podejść inaczej. Niskie wskaźniki wyceny nie będą Ci gwarantować wysokiego zwrotu pomimo tego, że na grafice ładnie to wygląda.

Często jeżeli jakiś rynek jest tani, to jest jakiś tego powód. Możesz stwierdzić, że rynek turecki, czy nigeryjski ma bardzo niskie wskaźniki i wygląda atrakcyjnie. Jednak inwestorzy mają uzasadnione obawy, dlaczego nie chcą tam kapitału lokować. Nieodpowiedzialna polityka fiskalna, monetarna, słaba waluta, niestabilne prawo, słaby klimat dla biznesu itd. Ponadto z artykułu o rynkach wschodzących wiesz, że rynek rosyjski jest atrakcyjnie wyceniony, spółki płacą wysoką dywidendę. Jednak tutaj znów mamy do czynienia ze sporą liczbę zagrożeń, o których należy pamiętać. Ponadto rynek rosyjski składa się głównie ze spółek surowcowych lub dojrzałych tzw. „value”, więc naturalnym jest, że wskaźniki typu P/E będą sporo niższe niż na rynku amerykańskim, gdzie królują spółki wzrostowe, technologiczne. Inwestor woli alokować swój kapitał w innowacyjną spółkę z P/E 25, która przez najbliższe 5 lat będzie rozwijać się w tempie 25-30% niż w firmę z P/E 15, której zyski stoją w miejscu.

Jednak portfel Meb Fabera, który inwestował stale w najtańsze rynki akcji według wskaźnika CAPE Shillera odnosił przez ostatnie dekady piorunujące zwroty.

Sam staram się inwestować w aktywa atrakcyjnie wycenione, lekko zapomniane przez rynek. Jednak inwestowanie w dany rynek, czy spółkę, bo jest „tania” jest według mnie średnim argumentem. Polecam Ci stosowanie jak największej selektywności odnośnie instrumentów znajdujących się w Twoim portfelu.

Na koniec, aby przykładowo ukazać Ci różnice w wycenach spółek przez rynek, przygotowałem krótką analizę porównawczą dla Amazona i Alibaby.

market capP/EP/SP/BP/FCFrevenue growth next 5 years
AMAZON1700 mld $724146015%
ALIBABA430 mld $2132,51816%

Spółki z podobnym modelem biznesowym, nawet z podobnym przewidywanym wzrostem przychodów. Jednak ryzyko polityczne, regulacyjne ze strony Chińskiej Partii Komunistycznej sprawiają, że Alibaba jest solidnie przeceniona względem Amazona. Śmiem twierdzić, że gdyby Alibaba operowała na rynku amerykańskim to byłaby warta przynajmniej 3x więcej. Oczywiście bardzo prawdopodobne, że rynek obecnie lekko przesadza i mamy do czynienia z jego nieracjonalnością. Kapitał może powrócić na rynek chiński i w długim okresie rozbieżność pomiędzy wycenami spółek się zmniejszy.

Mam nadzieję, że już wiesz, że samo przeanalizowanie rynków, czy nawet poszczególnych akcji metodą wskaźnikową może doprowadzić Cię do błędnych konkluzji. Jeśli dany rynek lub akcja jest „tania”, to możliwe, że są ku temu powody i może być jeszcze tańsza. Dlatego warto każdą okazję inwestycyjną rozłożyć na czynniki pierwsze, co mam nadzieję ułatwi Ci przyswojenie wiedzy z tego artykułu, jak i z poprzednich wpisów na wolnorynkowym portalu finansowym.

Z wolnorynkowym pozdrowieniem!

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autora i nie stanowi „rekomendacji” w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Analiza nie spełnia wymogów stawianych rekomendacjom w rozumieniu w/w ustawy, m.in. nie zawiera konkretnej wyceny instrumentu finansowego, nie opiera się na żadnej metodzie wyceny, a także nie określa ryzyka inwestycyjnego. Jest tylko i wyłącznie osobistą opinią autora. Zgodnie z powyższym serwis Wolnorynkowykapitalizm.pl oraz autor nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na jej podstawie.

2 thoughts on “Jak ocenić czy rynek akcji jest tani? Jak sprawdzić siłę waluty?”

  1. Niestety Polska aż się prosi o atak spekulacyjny przy 5% inflacji i stopie procentowej na poziomie 0,1%. Ktoś może powiedzieć w USA też mamy 5% inflację, ale USA emitentem światowej waluty rezerwowej i mimo wszystko dolar jeszcze długo będzie traktowany jako bezpieczna przystań, a Polska to jest uważana za kraj rozwijający przez inwestorów.

Leave a Reply

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *