Ktoś pamięta jeszcze rok 2015, czy 2018? Rynkowe prognozy 2022.



Na rynkach oraz w geopolityce naprawdę sporo ostatnio się dzieje. Jako, że portal nie ma na celu poruszania tematów live, będących na ustach wszystkich brukowców, tylko skupia się na merytorycznym przekazywaniu rynkowej, makroekonomicznej wiedzy, to temat wojny na Wschodzie odpuszczę, gdyż nie mam pojęcia, jak sytuacja się rozwinie i wiele w tej kwestii moje zdanie nie wniesie (personalnie byłem przekonany, że do takiej eskalacji nie dojdzie – jak widać myliłem się). Oczywiście obecnego scenariusza mało kto się spodziewał, co widać po dzisiejszej reakcji europejskich rynków.

Jedyne czego jestem pewien, to założenia, że im dalej od Rosji, tym rynki w najbliższym czasie będą lepiej performować. Widać to nawet po dzisiejszych stopach zwrotu na światowych giełdach. Podczas, gdy RTS traci 40%, WIG 10%, DAX 5%, to amerykańskie spółki technologiczne są na plusie, zwłaszcza moje ulubione „bestie” działające w sektorze data, cloud, cybersecurity (Crowdstrike, Zscaler, Datadog itd.).

Przejdźmy jednak do artykułu, który został przygotowany z lekkim wyprzedzeniem.

Inwestorzy, którzy pamiętają rok 2015, czy drugą połowę 2018 roku nie mają zbyt dobrych wspomnień oraz mogliby stwierdzić, że jestem niedźwiedziem porównując obecną sytuację rynkową, monetarną, makroekonomiczną z tymi okresami. Może nie do końca jestem tak niedźwiedzi, jednak przejdźmy do konkretów.

Rok 2015 na rynkach

W jakim cyklu polityki monetarnej się znajdowaliśmy?


Na wykresie zaznaczono badany w tej części wpisu okres. Możemy dostrzec, że znajdowaliśmy się wtedy zaraz po QE3 oraz w okresie, w którym FED coraz głośniej mówił o konieczności podwyżek stóp procentowych, po 7 latach utrzymywania ich na zerowym poziomie. Pewnej analogii timingowej do obecnej sytuacji można się doszukiwać.

Rzućmy zatem okiem, jak radziły sobie w tym okresie rynki.

SP 500 (2015-2016)


SP500 przez kilkanaście miesięcy znajdowało się w „choppy” trendzie bocznym. Dużo gorzej sytuacja wyglądała na rynkach europejskich. DAX zaliczył w tym okresie solidny rynek niedźwiedzia (przecena na poziomie 30%), a nasz WIG20 spadł o ponad 35% w okresie kwiecień 2015-styczeń 2016.


Oczywiście powodem takiego performance nie był FED, a do przyczyn słabości rynków w 2015 oraz w drugiej połowie 2018 roku przejdę w kolejnych rozdziałach wpisu. Jednak jeśli ktoś pamięta z autopsji wydarzenia na GPW w 2015 roku, to przypomni sobie masę czynników, które ważyły na indeksach, jak m.in. bessa na surowcach, słabość banków, podwójne wybory, reforma OFE, podatek bankowy, konflikt na Ukrainie, kryzys w strefie euro oraz słabe dane makroekonomiczne w całym regionie. Właśnie również na danych makroekonomicznych skupimy się w dalszej części, analizując dogłębnie trzy badane przez nas okresy. Choć większość może twierdzić, że giełda jest oderwana od realnej ekonomii, to może nie do końca tak jest.

Druga połowa 2018 na rynkach

Jakie działania podejmowała w tym okresie Rezerwa Federalna?

FED nieustannie zacieśniał politykę monetarną w obawie przed coraz wyższą przejściową inflacją CPI (vide 2022 rok – tapering + podwyżki stóp procentowych). W tym okresie kompletnie inne obawy miał rynek długu, który przejmował się spowalaniającym gospodarczym wzrostem oraz deflacją monetarną, co mogliśmy dostrzec po ciągle wypłaszczającej się krzywej rentowności, czy pogłębiającej się inwersji na krzywej eurodolara.


Krzywa eurodolara zinwertowała się po raz pierwszy w ówczesnym cyklu w czerwcu 2018, a następnie wraz z coraz gorszym perspektywami dla gospodarczego wzrostu, inflacji monetarnej oraz z jastrzębim FED-em na czele, coraz mocniej się inwertowała. W skrócie przy zdrowej sytuacji finansowej, monetarnej oraz prawdziwej gospodarczej „recovery” rynek kontraktów terminowych nie ma podstaw zakładać, że w przyszłości stopy procentowe będą obniżane. Nachylona dodatnio krzywa jest piękna dla perspektyw gospodarczych oraz zdrowia systemu. Oczekujemy większego dynamizmu gospodarczego, inflacji monetarnej oraz wyższych stóp procentowych. Odwrócona krzywa eurodolara nie wróży nam niczego dobrego.

Inwersja krzywej eurodolara rzadko się zdarza, jednak jak już ma miejsce, to świadczy o obawach rynku, które są związane z przyszłą dynamiką aktywności gospodarczej, deflacją monetarną oraz zdolnością banku centralnego do dalszej normalizacji polityki monetarnej w takim paradygmacie.

Rynek oczywiście się nie mylił, a FED musiał ze swojej drogi zacieśniania zawrócić.


Krzywa eurodolara kompletnie się wywróciła, zaczynając wyceniać przyszłe obniżki stóp procentowych. Jak pamiętasz z poprzednich wpisów był to wspaniały okres dla złota, obligacji, czy spółek growth. Jednak rzućmy okiem, na to jak radziły sobie rynki przed nawróceniem się FED-u.


Wrzesień-Grudzień 2018


Jak można dostrzec był to bardzo słaby okres na rynkach finansowych. Podobnie jak w 2015 roku, tak samo w 2018 roku bardzo ciężko było, bez perfekcyjnej selekcji, na długich pozycjach zarabiać.

Co łączy 2015, drugą połowę 2018 oraz 2022 rok? Koniec „dodruku” rezerw bankowych przez FED, czy może makroekonomiczne perspektywy dla globalnego, zsynchronizowanego wzrostu?

Przejdziemy sobie przez kilkanaście moich ulubionych danych z realnej gospodarki, a ty sam będziesz mógł wyciągnąć wnioski na temat tego, czy makroekonomia ma jakiś wpływ na giełdę, czy tylko i wyłącznie banki centralne oraz ich „magiczne narzędzia”. W mojej opinii QE, QT, czy rate hikes/cuts nie mają żadnego/większego przełożenia na realną gospodarkę. FED jest jedynie w stanie do pewnego stopnia oddziaływać na psychologię inwestorów, która w krótkim terminie może uwidaczniać się na giełdzie. 😊

Zaczniemy od wolumenu światowego importu. Jednak wszystko, co będzie łączyć poniższe wykresy, to znakomita przejrzystość odnośnie globalnych cyklów gospodarczych.

PMI dla przemysłu w strefie Euro

Wskaźnik wyprzedzający OECD CLI

Nie inaczej sytuacja prezentowała się na dobrym mierniku aktywności gospodarczej, czyli na indeksie surowców przemysłowych z doktorem miedzią na czele.

Nie można zapomnieć o US Manufactury Recession, która miała miejsce w 2015 roku, co najlepiej ukaże nam wykres produkcji przemysłowej w Stanach Zjednoczonych oraz


PMI dla amerykańskiego przemysłu

Warto również zauważyć, że każde państwo to nie osobna, gospodarcza wyspa, to niestety tak nie jest, a mamy do czynienia z globalnie zsynchronizowaną gospodarką oraz systemem monetarnym, w którym cykle w każdej gospodarce są bardzo, bardzo podobne.

Możemy rzucić okiem np. na PMI dla Japonii,

wartość wymiany handlowej Meksyku,

czy PMI dla oddalonej od reszty świata wyspy, czyli Australii, której gospodarka ponownie operuje w tym samych globalnych, zsynchronizowanych cyklach.

Oczywiście oparta na surowcach Australia, która gospodarczo jest od chińskiej koniunktury uzależniona (ponad 40% eksportu do Państwa Środka) jest wyjątkowo wrażliwa na globalną koniunkturę.

Kończąc powoli temat danych makroekonomicznych oraz gospodarczego spowolnienia w latach 2014-2015 oraz 2018-2019, nie mogę nie wspomnieć o rynku długu. Już ponad 100 lat temu Irving Fisher zauważył, że rentowności średnio-długo terminowych obligacji skarbowych mówią nam o oczekiwaniach rynku, co do gospodarczego wzrostu oraz monetarnej inflacji w przyszłości.

Jak już wspomniałem mamy do czynienia z gospodarką globalnie zsynchronizowaną, co znakomicie ukazuje nam rynek długu oraz ogromne korelacje pomiędzy rentownościami obligacji państw rozwiniętych.

Rentowność 10-latek amerykańskich (czerwony) vs rentowność 10-latek niemieckich (czarny)

Globalny rynek długu nie jest, jak wielu się wydaje, manipulowany przez banki centralne, a znakomicie ukazuje nam perspektywy dla przewidywanego, globalnego, gospodarczego wzrostu.

Pozostając przy amerykańskim rynku długu, również on perfekcyjnie ukazuje nam gospodarcze cykle.

Jak można dostrzec ostatnia dekada stała pod znakiem coraz mniejszej ilości gospodarczego wzrostu oraz inflacji monetarnej, o czym więcej pisałem w ostatnim, deflacyjnym raporcie. Inflacja monetarna po GFC nie ma prawa się wydarzyć, a globalna gospodarka po pęknięciu systemu eurodolara oraz w krajobrazie ciasnej polityki monetarnej (zerowe stopy procentowe, nieustanne oraz kompletnie nieefektywne zwiększanie rezerw bankowych – QE) zmaga się z coraz mniejszą ilością gospodarczego dynamizmu, wzrostu.

„W kwestii empirycznej, niskie stopy procentowe są znakiem, że polityka monetarna była ciasna – w tym sensie, że ilość pieniądza rosła powoli; wysokie stopy procentowe są oznaką, że polityka pieniężna była luźna – w tym sensie, że ilość pieniądza gwałtownie wzrosła. Najszersze fakty biegną dokładnie w przeciwnym kierunku niż ten, który środowisko finansowe i ekonomiści akademiccy ogólnie uważali za pewnik” – M.FRIEDMAN


Realne PKB USA oraz rezerwy bankowe w amerykańskim systemie


Dolar, eurodolar, a makroekonomiczne cykle i ich przełożenie na rynki finansowe.

Kończąc powoli omawianie krajobrazu makroekonomicznego, monetarnego, z którym mieliśmy przez ostatnie kilka lat do czynienia, nie można zapomnieć o najważniejszej, światowej walucie, czyli amerykańskim dolarze. W teorii mogłoby się wydawać, że pozbywanie się obligacji skarbowych przez inwestorów zagranicznych implikowałoby słabszego dolara oraz wyższe rentowności. Dzieje się jednak kompletnie coś innego.


Indeks dolara (czerwony) oraz obligacje skarbowe w posiadaniu zagranicznych inwestorów (niebieski)

Mamy tutaj wręcz perfekcyjną, odwrotną korelację. Choć w mediach twierdzi się, że dolar się umacnia, bo FED jest jastrzębi, albo osłabia się, gdyż inflacja CPI jest wysoka, to idzie za tym inne story. Aby przedstawić moją myśl podrzucę jeszcze trzecią zmienną, która idealnie koreluje z dwoma zaprezentowanymi, a nie mogłem jej zmieścić na tym samym wykresie. Mianowicie rentowność 10 latki.

Rentowność amerykańskiej, 10-letniej obligacji skarbowej (czerwony) oraz obligacje skarbowe w posiadaniu zagranicznych inwestorów (niebieski)


Zatem, gdy międzynarodowa gospodarka zaczyna spowalniać, to mamy do czynienia z mniejszą liczbą transakcji pomiędzy krajami oraz banki „off-shore” również spowalniają swoją ekspansję kredytową, kreując mniej eurodolarów (awersja do ryzyka w okresie spowolnienia). Jako, że 60% światowych transakcji odbywa się w dolarze, to zaczyna pojawić się tzw. dollar shortage, który przy konieczności spłacania zobowiązań transakcyjnych, czy dolarowego zadłużenia przez państwa, zwłaszcza rynków wschodzących jest bardzo problematyczny. Aby pozyskać dolary, zagraniczni inwestorzy pozbywają się obligacji skarbowych. Jednak nie prowadzi to do osłabienia dolara i spadku cen obligacji, gdyż w obliczu spowolnienia gospodarczego oraz międzynarodowego dollar shortage amerykańska waluta się umacnia, a popyt na obligacje jest na wyższym poziomie (potencjalny również collateral shortage w amerykańskim systemie finansowym, ale to temat na inną dyskusję).

Odwrotna sytuacja ma miejsce, gdy mamy do czynienia z globalnym, zsynchronizowanym gospodarczym wzrostem. Płynność dolarów w światowej gospodarce jest na wysokim poziomie, banki „off-shore” kreują nowe eurodolary, a zagraniczni inwestorzy mając dolarów pod dostatkiem, lokują je w amerykańskie obligacje skarbowe. Pomimo tego dolar się osłabia (jest go w systemie pod dostatkiem), a rentowności rosną (globalny, zsynchronizowany wzrost).

Kończąc temat makroekonomiczny, monetarny warto wspomnieć, że w grudniu 2021 roku krzywa eurodolara ponownie się odwróciła (vide 1999, lipiec 2006, czy czerwiec 2018), a rynek – choć wycenia coraz więcej podwyżek w najbliższym okresie – to nie wierzy, że normalizacja polityki monetarnej w takim paradygmacie się uda, a wręcz zakłada, że FED ze ścieżki będzie musiał zawrócić, o czym świadczy coraz silniejsza inwersja na krzywej eurodolara oraz coraz bardziej wypłaszczająca się krzywa rentowności.

Rynkowe konkrety

Na podstawie dotychczasowej treści można dostrzec znakomitą korelację pomiędzy globalnymi trendami makroekonomicznymi, rynkiem długu, zachowaniem dolara oraz wpływem marazmu eurodolarowego po 2008 roku. Oczywiście rynek długu jest dużo lepszy w odczytywaniu gospodarczego paradygmatu niż rynek akcji, to jednak nie można stwierdzić, że rynek akcji jest od rzeczywistości kompletnie oderwany.

Rzućmy okiem na wykres zysków spółek z SP 500 oraz indeks amerykańskiej giełdy.

Zauważymy tutaj takie same tendencje, jak na wcześniej prezentowanych danych makroekonomicznych. Mianowicie spowolnienie gospodarcze 2014-2015 oraz 2018-2019, co miało swoje przełożenie na zyski spółek oraz poczynania światowych rynków finansowych. W obu tych okresach cechującym się spowolnieniem gospodarczym, mieliśmy również do czynienia z FED-em, który w 2015 roku rozpoczynał zacieśnianie, a w drugiej połowie 2018 roku z nim zdecydowanie przegiął, nie odczytując właściwie rynkowego paradygmatu.

Można stwierdzić, że rzeczywiście makro było bardzo słabe w tych dwóch okresach, a do tego doszło nam zacieśnianie polityki monetarnej w takim paradygmacie, ale w 2019 roku dane makroekonomiczne wciąż się pogarszały, a rynki radziły sobie bardzo dobrze.

Nie do końca będzie to prawdą.

Badając okres od sierpnia 2018 do końca 2019 roku dostrzegamy, że fajerwerków na rynkach nie było.

Przyglądając się EPS-owi dla spółek z SP 500 dostrzeżemy, że utrzymał się on w 2019 roku w dalszej stagnacji (podobnie jak w latach 2014-2016).



Jedyne co się zmieniło na plus dla rynków, to cykl obniżek stóp procentowych ze strony FED, co zmniejsza nam czynnik dyskontujący oraz prowadzi do re-ratingu wycenowego. Zatem zyski, perspektywy specjalnie się nie zmieniły, ale multiple już tak, na czym skorzystały spółki growth, które za sprawą swojego „duration” są najbardziej na takie zmiany wrażliwe. Dlatego w roku 2019 rynki, gdzie przeważają spółki „value”, skorelowane bardziej z gospodarczą koniunkturą, radziły sobie słabo (WIG płasko, WIG 20 minus 8%).

Oczywiście warto wspomnieć, że w latach 2017-2018 pomimo globalnego, gospodarczego wzrostu oraz ciągłych podwyżek stóp procentowych przez FED, to spółki growth radziły sobie najlepiej. Warto dodać, że w tym okresie rynki były natchnięte również poprzez „tax-cuts” ze strony Prezydenta Donalda Trumpa.

Oczywiście ogromny outperformance spółek growth nad spółkami value po GFC nie jest przypadkowy.


Cały makroekonomiczny, monetarny paradygmat, z którym mamy do czynienia po kryzysie finansowym z 2008 roku zdecydowanie premiuje spółki wzrostowe, technologiczne. Do lepszego performance ze strony spółek value, które są ekonomicznie wrażliwe, potrzebowalibyśmy uczciwego, globalnego, gospodarczego wzrostu, inflacji monetarnej, naturalnie wyższych stóp procentowych, stromej krzywej dochodowości. Niestety z każdym rokiem wspomnianych czynników jest coraz to mniej, a spółki value nie są w stanie outperformować spółek growth nawet podczas reflacji (2016-2018, czy 2020-2021). Oczywiście jedyną, „pozytywną” cechą jest to, że spadają mniej podczas rynkowych przecen (np. druga połowa 2018 roku).

Makroekonomia vs giełda

Źródło: qnews.pl

Zatem, jakie są perspektywy dla amerykańskiego rynku akcji w najbliższych miesiącach? Dane makroekonomiczne oraz zacieśnianie polityki monetarnej w obliczu spowolnienia gospodarczego nie wróżą dobrze, podobnie jak ogromna zmienność w trakcie sezonu wynikowego (Facebook, PayPal, Netflix, Snap, Shopify).

Jeden z możliwych scenariuszy jest taki, że stosowana przeze mnie analogia drugiej połowy 2018 roku nie będzie miała miejsca w drugiej połowie 2022 roku (rynek wytrzyma początkowe podwyżki), a w drugiej połowie 2023 roku, kiedy dot-plot Fedu przecina się z oczekiwaniami krzywej eurodolara (vide druga połowa 2018 roku).

Oczywiście prawdopodobnym scenariuszem jest również 2015 rok, czyli globalne gospodarcze spowolnienie oraz Fed straszący zacieśnianiem, co skończyło się wtedy trendem bocznym z dużą zmiennością na amerykańskich indeksach i spadkami w Europie, która borykała się ze sporą ilością problemów.

Podsumowując, trudno o scenariusz, w którym rynek utrzyma się w trendzie wzrostowym, a co za tym idzie – spółki „value” w takim paradygmacie będą sobie dużo lepiej radzić. Odnośnie firm „growth”, to choć po indeksach ciągniętych przez kilka spółek, czy medialnych nagłówkach tego nie widać, to zaliczyły one naprawdę fatalny 2021 rok oraz początek 2022 roku.

Obecnie ponad 40% spółek z indeksu Nasdaq jest 50% poniżej swoich szczytów, a siła rynku opiera się na kilku największych podmiotach (z każdym tygodniem siła rynku coraz to słabsza). Wyższe odczyty wspomnianego wskaźnika miały miejsce w marcu 2020, podczas kryzysu finansowego czy w okresie pęknięcia bańki dot-comów. Dla mnie okres, w którym genialne biznesy, rosnące nawet 30% r/r przeceniają się o kilkadziesiąt procent to okazja do zakupów. W krótkim terminie rynek potrafi być irracjonalny, jednak w średnim-długim okresie inwestorzy posiadający akcje spółek, które są w stanie najszybciej penetrować swoją rynkową niszę, będą cieszyć się największą stopą zwrotu. Kluczową kwestią do obserwacji dla aktywnych inwestorów będzie to, kiedy sentyment wśród spółek takich jak Shopify, Snowflake, Roku, Hubspot, Cloudflare, Square czy ETF-u ARKK (-55% od lutego 2021) zacznie się odwracać. Obecnie wiele spółek technologicznych, potencjalnych „disruptorów” możemy kupić praktycznie w cenie z 2019, 2020 roku, tyle że ich biznes jest obecnie w zupełnie innym miejscu.

Słabsze warunki makroekonomiczne widać również po guidancach analityków na przyszłe kwartały/lata. O ile ostatni sezon wynikowy był w Stanach mocny to tego samego nie powiemy już o guidancach spółek na kwartały następne.

Możemy dostrzec, że konsensusy na przyszłe lata są ciągle w trendzie wzrostowym, jednak zakładają one normalizację wzrostów zysków (8-10% r/r). Jako, że obecnie SP500 oscyluje wokół 4300 punktów, to forward P/E dla indeksu wynosi 19, co historycznie jest w upper-range.

Przy forward P/E na poziomie 17 indeks oscylowałby wokół 3750 (15 % niżej). Oczywiście warto mieć na uwadze, że skład SP500 na przestrzeni lat bardzo się zmienia, a dziś za jego 30% odpowiada 10 spółek – głównie technologicznych gigantów, które z natury chodzą na dużo wyższych mnożnikach.

RYNKI WSCHODZĄCE

Mogę się zgodzić ze stwierdzeniami, że za rynkami wschodzącymi przemawia szybszy wzrost gospodarczy w długim okresie, demografia, ogromny underperformance w ostatnich latach, atrakcyjne wyceny itd. Jednak jest to stricte zagranie na globalny gospodarczy wzrost, fazę pobudzenia, reflacji. Rynki wschodzące z natury są w stanie się szybciej rozwijać, gdy światowa gospodarka jest na pozytywnej ścieżce. Niestety spowalaniający dynamizm gospodarczy, silniejszy dolar, potencjalnie niższe ceny surowców, na których swoje gospodarki opiera wiele rynków wschodzących nie zwiastują dobrze.

Powyższy wykres można uzasadnić tak samo, jak outperformance growth nad value, czyli paradygmatem rynkowym, makroekonomicznym, monetarnym, z którym mamy do czynienia po GFC.

Rzucając okiem na performance ETF-u na rynki wschodzące, ponownie możemy zauważyć jego wrażliwość na globalne, gospodarcze cykle. Gospodarczy wzrost, pobudzenie aktywności ekonomicznej, wyższe ceny surowców, słabszy dolar, faza reflacyjna, to są warunki, w których „emergingi” radzą sobie bardzo dobrze.

Podsumowanie:

Spowalaniający gospodarczy wzrost po fazie reflacyjnej, a do tego zacieśniający politykę monetarną FED, to powtórka z 2015 roku, czy z drugiej połowy 2018 roku, a może nic z tych rzeczy? Na pewno w takim krajobrazie nie będzie łatwo się po rynkach poruszać, ale nie uważam, że należy się okopać amerykańskimi obligacjami, czy złotem i czekać na day of reckoning. Jednak moim base jest założenie, że aktywa po ostatnim, słabszym okresie, będą radzić sobie w 2022 roku lepiej niż „equities” (vide druga połowa 2018 roku).

Warto również pamiętać, że „O wiele więcej pieniędzy stracili inwestorzy przygotowujący się do korekt lub próbujący przewidywać korekty, niż podczas samych korekt”–  Peter Lynch

Bartosz Baran

1 thought on “Ktoś pamięta jeszcze rok 2015, czy 2018? Rynkowe prognozy 2022.”

  1. Panie Bartoszu, do inwersji na 10y-2y już doszło, chłopaki z Alhambra Investments nie mają złudzeń, w co pcha nas FED swoimi jastrzębimi zachodami. Obecna sytuacja: mocny USD, rajd na surowcach (napędzany strachem przed brakiem surowców). W perspektywie dalsze rozmontowanie euro$ na rzecz Bretton Woods III (Zoltan Pozsar). Wszystko to podlane Powellem straszącym znaczącymi podwyżkami. Wygląda trochę na sytaację, jakby surowce miały jeszcze pojechać na tym paliwie. Pytanie jest takie: obserwujemy obecnie wyprzedaż na USTy10 (mocny wzrost rentowności) – gdzie ten kapitał płynie? Możemy się Pana jeszcze spodziewać wzrostu na NASDAQu przed recesją? Ja sam mam na tyle zdywersyfikowany portfel, że moja surowcowa część daje świetnie zwroty, mniejsza technologiczna jest na 0, spółki dywidendowe podobnież. Obecnie mam wrażenie, iż po recesji będziemy kontyunować supercykl na surowcach, jako naturalna kolej rzeczy po dedolaryzacji (osłabienie dolara) i commodity-backed currency, którego narodzin (czy też powstania z popiołów?) świadkami właśnie jesteśmy.

Leave a Reply

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *