Na jakie wskaźniki zwracać uwagę analizując spółkę? Analiza fundamentalna.



W dzisiejszym artykule poruszymy temat wskaźników wyceny fundamentalnej. Choć sporo inwestorów uwielbia się kierować najpopularniejszymi wskaźnikami, jak np. cena/zysk (price to earnings) oraz cena/wartość księgowa (price to book value), to w mojej opinii potrafią one lekko zakłamać rzeczywistość oraz oszukać inwestora. Zatem na co powinniśmy zwracać uwagę analizując akcje? Tego dowiesz się w tym wpisie. 😊

Dlaczego nie powinniśmy ufać wskaźnikom cena/zysk (P/E) i cena/wartość księgowa (P/BV)?

Zacznijmy od P/E, czyli giełdowej kapitalizacji spółki (liczba akcji w obiegu pomnożona przez cenę jednej akcji) podzielonej przez zysk netto spółki za ostatnie 12 miesięcy. Możemy go również policzyć w inny sposób. Mianowicie dzieląc cenę jednej akcji przez zysk netto przypadający na jedną akcję (earnings per share). Zatem jeśli giełdowa wartość spółki wynosi 100 mln zł, a jej zysk netto za ostatnie 12 miesięcy wynosi 5 mln zł, to nasze P/E jest równe 20. W ten sposób inwestując w tę spółkę płacimy 20 zł, za 1 zł generowanego zysku rocznie. Zakładając stałe P/E nasza inwestycja powinna zwrócić się po 20 latach. Warto również powyższe dzielenie odwrócić otrzymując stopę zysku (earnings yield). W naszym przypadku będzie to 5 mln zł dzielone na 100 mln zł, czyli 5%. Tę stopę zysku możemy porównać z innymi aktywami np. z obligacjami oraz oferowanymi przez nie rentownościami.

Bez wątpienia P/E to najpopularniejszy giełdowy wskaźnik oraz może się ten fakt wydawać całkiem logiczny. W końcu inwestujemy w dane aktywo po to, aby generowało nam zyski, więc pragniemy wiedzieć, ile płacimy za złotówkę zysku. Zatem jakie są podstawowe ograniczenia tego wskaźnika?

Po pierwsze z księgowego punktu widzenia nic nie może być tak łatwo manipulowane, jak właśnie zysk raportowany przez spółkę. Sposobów na manipulowanie zyskiem jest bez liku. Z jednej strony możemy umiejętnie zawyżać swoje przychody. Tutaj na myśl przychodzi mi przedwczesne raportowanie przychodów za usługi, których jeszcze nie sfinalizowaliśmy. Oczywiście warto pamiętać, że otrzymanie faktury za wykonane usługi ląduje w naszych przychodach, jednak niekoniecznie gotówka musi wylądować w naszej kieszeni.

Wyobraź sobie, że prowadzisz firmę o wartości giełdowej w wysokości 1 mln zł. W ostatnim roku otrzymałeś fakturę za sprzedany towar w wysokości 123 tysięcy złotych. Po odliczeniu kosztów oraz VAT-u, zysk netto Twojej spółki wynosi 80 tysięcy złotych, czyli P/E równa się 12,5. Jest tu jednak mały haczyk. Ty wciąż nie otrzymałeś zapłaty, a do tego musiałeś zapłacić 23 tysięcy złotych VAT-u oraz CIT. Dlatego kluczowym jest dogłębna analiza sprawozdania z przepływów pieniężnych, do którego przejdziemy w dalszej części.

Zawyżać przychody można również za pomocą sprzedaży aktywów firmy. Warto zwrócić uwagę na jednorazowe przychody spółki, które nie mają nic wspólnego z działalnością operacyjną firmy.

Nie trudniej jest manipulować kosztami w sprawozdaniu finansowym. Z jednej strony spółka pragnie zaraportować jak najwyższy zysk netto, zadowalając akcjonariuszy, ale z drugiej koloryzowanie kosztów działalności może sprawić, że uda się zapłacić mniejszy podatek. Inny motyw to umiejętne przerzucanie przychodów i kosztów pomiędzy kwartałami, tak aby wypłaszczyć ich zmienność. Załóżmy, że spółka miała świetny kwartał, ale ma świadomość, że następny może okazać się trochę słabszy. Zatem, aby nie wpędzać akcjonariuszy na karuzelę, zarząd może stwierdzić, żeby nie wszystkie przychody raportować w tym kwartale. O ile rachunek zysków i strat oraz bilans spółki można mniej lub bardziej manipulować, to tego samego nie można powiedzieć o sprawozdaniu z przepływów pieniężnych, który jest personalnie moim ulubionym.

Kolejna kwestia to nie uwzględnianie przewidywanego wzrostu spółki oraz mnóstwa innych kwestii związanych z firmą, jej bilansem, czy rynkiem na którym operuje itd. Zazwyczaj niskie P/E nie jest przypadkowe. Wolisz zainwestować w firmę z P/E na poziomie 10, ale z wzrostem zysku na poziomie 1%, czyli poniżej inflacji oraz ze sporym zadłużeniem, czy w firmę szybko się rozwijającą, z P/E na poziomie 30 oraz z przewidywanym wzrostem zysków 25% r/r? Inwestor, który spojrzałby tylko na P/E mógłby stwierdzić, że pierwsza spółka jest super okazją inwestycyjną, a druga jest nieźle przewartościowana.

Przy okazji warto wspomnieć o dwóch modyfikacjach wskaźnika P/E, które wybiegają w przyszłość. Przecież rynku nie interesuje zbytnio przeszłość, ani teraźniejszość, tylko właśnie przyszłość. Pierwszy z nich, to forward P/E, czyli wskaźnik, który bierze pod uwagę przewidywany zysk netto spółki w następujących 12 miesiącach. Drugi to wskaźnik Petera Lyncha, czyli PEG ratio (Price to Earnings to Growth), gdzie „normalne” P/E jest dzielone przez średni, przewidywany wzrost zysków spółki w okresie następnych 5 lat. Zatem wracając do naszego przykładu, PEG dla firmy A wyniósłby 10, a dla firmy B 1,2. Teraz percepcja odnośnie przewartościowania, czy niedowartościowania danej spółki jest z goła odmienna. Książkowo wartość PEG poniżej 1 sprawiałaby, że spółka jest niedowartościowana. Jednak świat, a zwłaszcza rynki finansowe nie są prostoliniowe, lecz bardzo złożone i mnóstwo kwestii powinno wpływać na Twoją decyzję, jeśli chodzi o inwestycję w daną spółkę, a nie jeden, czy nawet kilka wskaźników. Oczywiście również warto mieć na uwadze, że nikt nie zna przyszłości, a prognozy analityków często rozmijają się z rzeczywistością.

Zatem możesz wywnioskować, że nie zdradzę Ci jaka wartość P/E sprawia, że warto się spółką zainteresować, gdyż to wszystko zależy od mnóstwa innych kwestii, a sam wskaźnik P/E pozostawia wiele do życzenia i nie kładę na niego ogromnej uwagi analizując spółkę. Jednak możemy rzucić okiem na historyczny wykres P/E dla amerykańskiego rynku.

P/E dla SP 500

Możesz zaobserwować, że jego najwyższą wartość zanotowaliśmy w okresie kryzysu finansowego, gdzie zyski spółek spadły bardziej niż ceny akcji. Historycznie jednak był to najlepszy moment na zakup szerokiego indeksu SP500, gdyż od tego momentu do dzisiaj zanotował on ponad 400% stopę zwrotu. Zatem można by stwierdzić, że w takim przypadku lepiej zwrócić uwagę na CAPE P/E Shillera, gdzie w mianowniku mamy uśrednione zyski za ostatnie 10 lat z dostosowaniem inflacyjnym.

W tym przypadku w kryzysowym dołku otrzymalibyśmy sygnał o w miarę atrakcyjnych wycenach. Jednak ponownie wskaźnik ten ma dużo niedociągnięć. Jak już wspomniałem rynek przejmuje się przyszłością, a wskaźnik Shillera skupia się na przeszłości. Średnio interesuje mnie jaki zysk netto spółka miała 3,5,10 lat temu. Preferowałbym wiedzieć jak będzie sobie radziła w nadchodzących 3,5,10 latach.

Do kompletu możemy spojrzeć na forward P/E dla SP 500.

Tutaj możesz dostrzec, że za ostatnie 25 lat średnia dla tego wskaźnika wynosi 16,8. Obecnie oscyluje on wokół 21. Czy to świadczy o przewartościowaniu rynku? Po pierwsze przed kryzysem finansowym forward P/E wynosił około 15, a pomimo tego giełda amerykańska zanurkowała ponad 45%. Ponownie zależy to od mnóstwa innych czynników. Obecnie pomimo ciągle rosnących notowań, wskaźnik jest w lekkim trendzie spadkowym, co oznacza, że prognozowane zyski na następne 12 miesięcy rosną szybciej niż indeks SP 500.

Po przedstawieniu niedociągnięć związanych z P/E czas przejść do wskaźnika cena/wartość księgowa (P/BV), który również pozostawia wiele do życzenia. P/BV to kapitalizacja spółki podzielona przez wartość kapitałów własnych. Czym jest kapitał własny spółki? Nadwyżką aktywów nad zobowiązaniami. Zatem im więcej aktywów w swoim bilansie przedstawi spółka, a mniej zobowiązań, tym większe będą kapitały własne, a zarazem mniejszy wskaźnik P/BV.

Zatem czy spółka może manipulować wartością swoich aktywów? Oczywiście jednym sposobem może być zawyżanie wartości aktywów trwałych (np. wolniejsza amortyzacja, czy unikanie odpisów). Jednak Twoją uwagę chciałbym zwrócić na pozycję wartości niematerialne i prawne (intangible assets) oraz wartość firmy (goodwill). Zacznijmy od wartości  niematerialnych i prawnych, na które składają się aktywa niefizyczne, jak np. licencje, prawa majątkowe, prawa do wynalazków, patentów, znaków towarowych, czy tzw. „know-how”. Nie ma co ukrywać, że wycena takich aktywów jest z księgowego punktu widzenia dosyć trudną rzeczą. Im bardziej spółka zawyży ich realną wartość, tym wyższy będzie również odpowiadający z drugiej strony bilansu kapitał własny. Warto zwracać uwagę na pozycję wartości niematerialne i prawne w bilansie, a gdy stanowią one sporą część aktywów firmy, to może nam się zapalić czerwona lampka.

Druga pozycja z aktywów niefizycznych, to wartość firmy, która powstaje w wyniku przejęcia innej spółki. Jest to nadwyżka zapłaconej ceny za transakcję nad wartością księgową przejmowanej firmy. Księgowo możliwe przepłacenie za transakcję sprawi, że wartość naszych aktywów nie ucierpi, gdyż tworzymy w bilansie nienamacalną pozycję „wartość firmy” („goodwill”). Ponownie zbadanie rzeczywistej jakości aktywów powinno być kluczem, jeśli chodzi o podstawę analizy bilansu spółki.

Jak widzisz aktywami, a zarazem kapitałami własnymi można na różne sposoby manipulować. W tym przypadku podobnie jak przy P/E, niska wartość P/BV nie musi oznaczać, że spółka jest niedowartościowana. Ważne jest to jaką wartość jest w stanie generować ze swojego kapitału. Zatem teraz możemy przejść do jednego z moich ulubionych wskaźników, czyli ROIC (Return on Invested Capital).

ROIC = EBIT (1-t) / kapitał własny + zadłużenie finansowe netto

Jak widzisz w liczniku mamy do czynienia z zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu, a w mianowniku z kapitałem przez spółkę zainwestowanym (kapitał własny + oprocentowane zadłużenie – gotówka). Wskaźnik ten mówi nam o zwrocie z całego zainwestowanego przez spółkę kapitału. Najczęściej porównuje się go do WACC (średni ważony koszt kapitału), który możemy obliczyć za pomocą poniższego wzoru.

Może wydawać Ci się to lekko skomplikowane, ale nie w tym rzecz, abyś ten wzór zapamiętał. WACC mówi o nam o średnim koszcie kapitału pozyskiwanego przez spółkę. Kapitał ten spółka może pozyskać na dwa sposoby. Od akcjonariuszy (kapitał własny), albo od kredytodawców (emisja obligacji, kredyt bankowy).

Jeśli ROIC jest wyższy niż WACC, to oznacza, że spółka generuje wartość dodaną oraz używa zasobów w efektywny oraz produktywny sposób. Odwrotna sytuacja sprawia, że firma „przepala” kapitał, który mógłby zostać wykorzystany efektywnie gdzieś indziej, a inwestorzy w dłuższym okresie będą stratni inwestując w spółkę, której ROIC jest stale niższy niż WACC. Stricte ekonomicznie gospodarczy rozwój wolnorynkowego systemu opiera się na tym, że tworzona przez przedsiębiorstwa wartość jest większa niż zasoby użyte w procesie jej kreowania. Niestety w erze sztucznie niskich stóp procentowych, niekończącego się luzowania ilościowego, utrzymania w ten sposób na powierzchni mnóstwa tzw. „zombie companies” oraz  ratowania nierentownych przedsiębiorstw na koszt podatnika przez rządzących, rynkowe mechanizmy są mocno zaburzane, co prowadzi do błędnej alokacji zasobów oraz kapitału, a w konsekwencji do dużo wolniejszego rozwoju gospodarczego. Najlepszym przykładem byłaby Japonia lub strefa Euro, którym poświęciłem na portalu cykl Finansowy Socjalizm.

Oczywiście również ROIC może być zmanipulowany, gdyż bierzemy pod uwagę zysk operacyjny dla spółki za ostatnie 12 miesięcy. Dlatego najlepiej spojrzeć na historyczny wykres ROIC-a oraz jego nadwyżki nad WACC dla danej spółki. W realiach konkurencji doskonałej ROIC w danej branży powinien oscylować lekko powyżej WACC. Przecież jeśli zwrot z zainwestowanego kapitału znacznie przewyższa jego średni koszt, to w branży zacznie pojawiać się coraz więcej przedsiębiorców, co zbije nasz ROIC. Zatem na wysokim ROIC-u są w stanie operować firmy działające na rynku monopolistycznym, oligopolistycznym, czy posiadające ogromne przewagi konkurencyjne, czyli tzw. „economic moat”. Historycznie firmy z wysokim oraz rosnącym ROIC okazywały się najlepszą okazją inwestycyjną.

Często inwestorzy zwracają uwagę na ROE (Return on Equity), czyli zwrot z kapitałów własnych (zysk netto/kapitał własny). O ile ma on swoją użyteczność w sektorze bankowym, to w innych branżach za wiele nam on nie powie. Załóżmy, że mamy dwie firmy, które generują po 10 mln zysków oraz mają 100 mln aktywów. Pierwsza spółka finansuje aktywa w 90% kapitałem własnym i w 10% kapitałem obcym. Druga spółka czyni dokładnie na odwrót. Zatem ROE dla pierwszej spółki wynosi 9% (10 mln/90 mln), a dla drugiej 100% (10 mln/10 mln). Zatem mogłoby się wydawać, że druga spółka jest świetną inwestycją, co oczywiście byłoby w oparciu o samo ROE błędną decyzją.

Czas teraz przejść do wspomnianego już sprawozdania z przepływów pieniężnych, gdzie możemy wyliczyć dwa wskaźniki, które personalnie preferuję bardziej niż P/E.

Pierwszy z nich to cena/przepływ z działalności operacyjnej (P/CFO), który mówi nam ile płacimy za złotówkę wygenerowaną przez spółkę z działalności operacyjnej. Jak już wspomniałem tym sprawozdaniem jest naprawdę ciężko manipulować oraz pokazuje nam ono gdzie i jak gotówka do firmy wpływa i wypływa.

Drugi z nich to cena/wolny przepływ pieniężny (Price to Free Cash Flow). Wolny przepływ pieniężny to przepływ z działalności operacyjnej tyle, że po odjęciu nakładów inwestycyjnych (capital expenditures). Wolny przepływ pieniężny pokazuje nam ile w danym okresie spółka wygenerowała gotówki dla akcjonariuszy. Z tą gotówką firma może zrobić kilka rzeczy np. wypłacić dywidendę, skupić akcję własne, spłacić zadłużenie, czy przeznaczyć ją na kapitał zapasowy. Można stwierdzić, że jeśli wolny przepływ pieniężny mniej więcej historycznie pokrywa się z zyskiem netto spółki, to rachunek zysków i strat nie jest przez spółkę manipulowany. Oczywiście ta powtarzalność przepływów będzie najlepiej widoczna dla dojrzałych, stabilnych spółek.

P/CFO może być zwłaszcza użyteczne dla spółek, które posiadają sporo wydatków niepieniężnych (np. amortyzacja) lub ciągle sporo reinwestują w biznes. Za to wskaźnik P/FCF bez żadnych manipulacji mówi nam ile gotówki dla akcjonariuszy wygenerowała spółka.

Czas teraz przejść do zbadania zdrowia bilansu spółki. Oczywiście mamy tutaj do czynienia z podstawowymi wskaźnikami, jak np. zobowiązania/aktywa, którego wartość często zależy m.in. od branży, w której spółka operuje, czy aktywa obrotowe odjąć zobowiązania krótkoterminowe, który powinien wynosić książkowo więcej niż 1.

Jednak najlepszym w mojej opinii wskaźnikiem jest zadłużenie finansowe netto (oprocentowane zadłużenie – gotówka)/ EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja). Jeśli ktoś uważa, że EBITDA, to „bullshit earnings”, to może podstawić sobie inną zmienną (np. EBIT, przepływ z działalności operacyjnej itd.). Jeśli zadłużenie finansowe netto spółki jest ujemne, czyli gotówka i jej ekwiwalenty przewyższają zadłużenie, to również nasz wskaźnik będzie ujemny, a spółka gdyby chciała, mogłaby dzisiaj spłacić całe zadłużenie. Przyjęło się, że przekroczenie wartości 2,5-3 dla tego wskaźnika powinno zapalać czerwoną lampkę. Jednak oczywiście dużo zależy od sytuacji samej spółki, branży w której operuje, struktury zadłużenia, czy jego oprocentowania (wysokość oraz na zmienną, czy stałą stopę).

Powoli zmierzając do końca wpisu chciałbym Ci przedstawić jeszcze jeden wskaźnik, użyteczny zwłaszcza dla spółek, które jeszcze nie są rentowne, czyli EV (Enterprise Value)/EBITDA. Czym jest tzw. wartość przedsiębiorstwa (Enterprise Value)?

EV = kapitalizacja giełdowa spółki + zadłużenie finansowe netto (zadłużenie finansowe – gotówka)

Może Ci się wydawać dziwnym, że dodajemy zadłużenie, a odejmujemy gotówkę. Nie powinno być na odwrót? Wartość przedsiębiorstwa (EV), to inaczej realny koszt, jaki poniósłbyś, gdybyś chciał zakupić 100% akcji firmy. Zatem ten potencjalny dla Ciebie koszt będzie tym większy, im wyższe będzie zadłużenie netto firmy, gdyż je „odziedziczysz”. Wyobraź sobie hipotetyczną sytuację, że kapitalizacja spółki wynosi 100 mln zł, a jej zadłużenie finansowe netto ujemne 90 mln zł, czyli takowa będzie nadwyżka gotówki. W tym przypadku wartość przedsiębiorstwa będzie wynosić 10 mln zł, gdyż wydasz 100 mln zł na zakup wszystkich akcji, ale odziedziczysz 90 mln zł nadwyżki gotówki. W przeciwnym razie im wyższe zadłużenie spółki, tym będzie ona w Twoich oczach droższa.

Wskaźnik EV/EBITDA po pierwsze pozwala porównywać efektywnie spółki z tej samej branży, zwłaszcza z kapitałochłonnej, a po drugie jak już wspomniałem może stanowić pewien wyznacznik dla spółek, które nie raportują jeszcze zysku netto.

Oczywiście wskaźników wyceny fundamentalnej, które warto znać jest dużo więcej niż w tym wpisie przedstawiłem. Jednak samo przeanalizowanie raportów spółek oraz wskaźników powinno stanowić pewną część potencjalnej analizy, a nie jej całość.

Jeśli miałbym wymienić najważniejsze wskaźniki, o których szerzej nie wspomniałem, to na pewno byłyby to marże spółki (operacyjna, brutto, netto), na których wysokość i zmiany należy bacznie zwracać uwagę. Ponadto dla inwestorów dywidendowych polecam zwracać na tzw. „shareholder yield” (dywidendy+skup akcji własnych akcji podzielone przez kapitalizację spółki), a nie na samą stopę dywidendy, która nie obejmuje wypłaty zysku w formie skupu akcji własnych. Ciekawym wskaźnikiem badającym kondycję finansową spółki jest również wskaźnik Z Altmana oraz jego odmiana dla rynków wschodzących, czyli Altman EM. Nie można zapomnieć o cyklu konwersji gotówki w spółce, który ukazuje nam okres od zakupu zapasów do otrzymania zapłaty za sprzedane towary.

Podsumowując w mojej opinii analiza każdej spółki, to odrębna sztuka. Nie ma wskaźnika, który będzie wyznacznikiem dla każdej firmy, czy branży, a aby być dobrym analitykiem trzeba potrafić nimi szachować, tak aby ich użyteczność była na jak najwyższym możliwym poziomie. Mam nadzieję, że po przeczytaniu tego artykułu będziesz z większą dozą zapobiegawczości spoglądał na wskaźniki P/E oraz P/BV, nie wspominając nawet o cena/sprzedaż (price to sales), którego użyteczność w wielu przypadkach jest dosyć nikła.

Jakie są Twoje ulubione wskaźniki wyceny fundamentalnej spółki? Napisz w komentarzu. 😊

Z wolnorynkowym pozdrowieniem,

Bartosz Baran

2 thoughts on “Na jakie wskaźniki zwracać uwagę analizując spółkę? Analiza fundamentalna.”

  1. PEG, P/E oraz ROIC są moimi ulubionymi. Które według Pana narzędzia „skanery akcji” są najlepsze pod względem jakości i ceny?

Leave a Reply

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *