Perspektywy dla złota i srebra na 2022 rok. Dlaczego warto wstrzymać się z zakupami?



Ceny złota, jak również srebra od prawie półtora roku są w konsolidacji po byczym runie trwającym od listopada 2018 roku do sierpnia 2020 roku. Większość specjalistów głowi się jak to możliwe, że inflacja CPI na świecie notuje wartości najwyższe od dobrych kilkunastu lat, a metale szlachetne w ostatnim roku były jednym z najgorzej radzących sobie aktywów.

Zatem warto zacząć raport od rozwiania pospolitego oraz bardzo powszechnego mitu. Mianowicie złoto nie chroni inwestora przed inflacją CPI, a pomiędzy tymi zmiennymi nie ma miejsca żadna korelacja. Jak będziesz mógł za niedługo dowiedzieć się z raportu o globalnej inflacji na 2022 rok, rynek kompletnie nie przejmuje się inflacją wywołaną przejściowymi zaburzeniami popytu i podaży, tylko inflacją monetarną. Nie inaczej sytuacja wygląda w przypadku metali szlachetnych, które silnie korelują nam z rynkiem długu.

Inflacja CPI r/r (prawa oś) vs ceny złota (lewa oś)

Jak możesz dostrzec złoto jest fatalnym hedgem na inflację CPI. Podczas całej dekady lat 80’ oraz 90’ inflacja oscylowała średnio wokół 3-4%, co przy skumulowanej 20-letniej wartości dałoby nam bardzo wysoki procent. Pomimo tego ceny złota przez te dwie dekady stały w miejscu. Oczywiście nie inaczej sytuacja prezentowała się w 2021 roku, gdy inflacja CPI notowała nowe rekordy, a ceny złota były w silnym trendzie bocznym.

Podsumowując złoto nie chroni nas przed inflacją CPI. Oczywiście nie mówię tutaj o przypadkach egzotycznych jednostek monetarnych, gdzie obywateli przed tracąca na sile walucie chroni praktycznie każde aktywo materialne, czy sensowna waluta (np. ostatni przypadek liry tureckiej).

Historycznie złoto chroni inwestora przed deflacyjnymi błędami w polityce monetarnej oraz czarnymi łabędziami. Na przykładzie ostatnich byczych runów złotego metalu postaram się wytłumaczyć, co mam na myśli oraz przedstawię Ci drogi czytelniku scenariusz oraz czas, w którym może nadejść kolejny silny wzrost cen metali szlachetnych.

Zacznijmy od krzywej dochodowości, a w szczególności od słynnego spreadu pomiędzy rentownością 10-latki, a 2-latki, który „zwiastuje” nam nadchodzący kryzys gospodarczy.

Możesz dostrzec, że w ostatnich dwóch cyklach silne wypłaszczanie się krzywej dochodowości miało miejsce w latach 2005-06 oraz 2018-19. Akurat w tym samym czasie rozpoczynały się dwa ostatnie bycze runy metali szlachetnych. Jednak po kolei.

Wypłaszczanie się krzywej dochodowości, a następnie przejście do inwersji jest wspomnianym przeze mnie błędem w polityce monetarnej. Mianowicie FED kontroluje początek krzywej oraz podnosząc stopy procentowe naturalnie kieruje się on ku górze. Jednak rentowności na dalszej części krzywej zależą od dwóch rzeczy – oczekiwań rynku odnośnie gospodarczego wzrostu oraz inflacji monetarnej. Jeśli rynek obawia się o gospodarczy wzrost oraz przewiduje deflację monetarną, to ceny średnio-długo terminowych obligacji skarbowych będą rosnąć, a ich rentowności spadać.

Dlatego tutaj ponownie kluczowym jest rozróżnienie inflacji monetarnej (rynek się nią przejmują) od tej wywołanej tymczasowymi zaburzeniami popytu i podaży, którą FED się przejmuje, co prowadzi do błędów w polityce oraz zacieśniania polityki monetarnej w obliczu spowolniającego wzrostu oraz obaw o deflację monetarną.

Z takim schematem mieliśmy do czynienia w 2006-07 roku, w 2018 roku oraz niewykluczone, że czeka nas powtórka z rozrywki. Śmiem wręcz twierdzić, że jeśli FED nie nawróci się z obecnej drogi zacieśniania, to w przeciągu 12-18 miesięcy krzywa rentowności ponownie nam się zinwertuje.

Rzućmy jeszcze okiem na kluczową korelację pomiędzy cenami złota, a rentownością amerykańskiej 10-latki.

W dużym uproszczeniu odsetki od obligacji skarbowej są kosztem utraconych możliwości dla inwestycji w złoto, które nam nic nie płaci. Zatem spadające rentowności skarbówek oraz utrzymywanie się perspektyw, co do ich spadania są bardzo bycze dla złota.

Często znajdują się inwestorzy, którzy najwidoczniej nie rozumieją zbytnio rynkowych mechanizmów oraz zajmują pozycję long-gold oraz short-US treasury, co samo w sobie daje nam najczęściej tzw. „net-wash”. Oczywiście argumentem na takie zagranie byłoby to, że rynek długu jest zmanipulowany przez FED oraz nie jest on żadnym wyznacznikiem odnośnie perspektyw dla wzrostu, czy inflacji.

Śmiem twierdzić, że rynek długu jest wciąż znakomitym wskaźnikiem, a powyższy argument można zbić jednym, prostym wykresem. Rynek długu nie przejmuje się FED-em, inflacją CPI, a perspektywami dla gospodarczej aktywności oraz inflacji monetarnej. Wykres ten również w 2020/21 roku działa na takich samych, „counterintuitive” mechanizmach (od taper talks krzywa się wypłaszcza).

Jak widzisz zakupy FED-u nie mają żadnego wpływu na rentowności obligacji skarbowych (wręcz przeciwnie). Do wyższych rentowności obligacji skarbowych (niższych cen złota) potrzebujemy optymistycznych przekonań rynku, co do gospodarczych perspektyw oraz inflacji monetarnej. W fazie pobudzenia, wzrostu gospodarczego zainteresowanie najbezpieczniejszymi instrumentami finansowymi spada (inwestorzy mogą w efektywniejszy sposób lokować swój kapitał), czyli rentowności obligacji skarbowych rosną. Odwrotny mechanizm ma miejsce, gdy rynek zaczyna się obawiać spowolnienia gospodarczego (kapitał napływa na rynek długu).

Ponadto żaden ekonomista twierdzący, że FED rigged bond market nie wspomniał nigdy o najbardziej płynnym rynku kontraktów terminowych, którego krzywa bardzo mocno koreluje z krzywą rentowności. Mam tu na myśli wspomnianą już we wcześniejszym raporcie krzywą eurodolara, która ukazuje nam rynkowe oczekiwania, co do przyszłej stopy procentowej LIBOR 3M.

Wszystkie przyszłe, zakładane przez rynek podwyżki stóp procentowych są w cenie złota. Zatem na chłopski rozum, jeśli rynek zacznie oczekiwać mniej podwyżek stóp procentowych, to jest to korzystne dla cen złota oraz odwrotny mechanizm ma miejsce, gdy rynek będzie spodziewał się więcej podwyżek stóp procentowych.

Podczas ostatnich dwóch początków byczego runu na cenach metali szlachetnych oprócz wypłaszczającej się krzywej rentowności doświadczyliśmy kolejnego ciekawego zjawiska, czyli inwersji krzywej eurodolara. Przy zdrowej sytuacji finansowej, monetarnej oraz prawdziwej gospodarczej „recovery” rynek kontraktów terminowych nie ma podstaw zakładać, że w przyszłości stopy procentowe będą obniżane. Nachylona dodatnio krzywa jest piękna dla perspektyw gospodarczych oraz zdrowia systemu. Oczekujemy większego dynamizmu gospodarczego, inflacji monetarnej oraz wyższych stóp procentowych. Odwrócona krzywa eurodolara zazwyczaj nie wróży nam niczego dobrego.

Oczywiście jak już wspomniałem obie krzywe nam silnie korelują, gdyż mówią nam o tych samych, wspomnianych już oczekiwanych przez rynek miernikach gospodarczych.

Od 17 marca 2021, czyli w mojej opinii szczytu, światowej aktywności gospodarczej (maksymalny spread 10y/2y) mamy do czynienia z wypłaszczającą się krzywą rentowności

jak również z wypłaszczającą się krzywą eurodolara,

która ostatnio podobnie jak w 2006 roku oraz w czerwcu 2018 roku zaczęła nam się inwertować (okres grudzień 2024-czerwiec 2025).

Na powyższym wykresie możesz dostrzec rynkowe oczekiwania, co do przyszłych stóp procentowych przed i po konferencji FED-u z 16 grudnia 2021. Jak widzisz rynek stwierdził, że FED będzie nieco mniej hawkish, a to znalazło swoje odzwierciedlenie również w cenach złota.

Wracając do 2018 roku, to w czerwcu doświadczyliśmy inwersji krzywej eurodolara, czyli rynek zaczął powoli przewidywać, że FED nie będzie w stanie znormalizować polityki monetarnej w zamierzony sposób. Następnie mieliśmy do czynienia z pogłębiająca się inwersją na krzywej eurodolara oraz z wypłaszczającą się krzywą rentowności. Oba zjawiska mówią nam o rynkowych obawach, co do gospodarczego wzrostu oraz przewidywanej deflacji monetarnej.

Pod koniec 2018 roku FED, który błędnie odczytał rynkowy, makroekonomiczny paradygmat musiał zawrócić ze swojej ścieżki, a krzywa eurodolara się wywróciła oraz zaczęła antycypować obniżki stóp procentowych.

Jak dobrze pamiętasz w tym okresie wzrosty cen złota coraz bardziej nabierały na silę.

Zatem kiedy kupować złoto, jaką rynkową pozycję zająć?

Jak już wspomniałem wiele obecnych rynkowych, makroekonomicznych, monetarnych zjawisk przypomina rok 2018:

– spowalniający gospodarczy wzrost po fazie reflacyjnej, co można zauważyć po ogromnej ilości danych z realnej, globalnej gospodarki

– wypłaszczająca się krzywa rentowności oraz zinwertowana krzywa eurodolara – silne obawy o gospodarczy wzrost oraz globalną, deflację monetarną

– hawkish FED przejmujący się inflacją CPI

– silny dolar implikowany spowolnieniem gospodarczej wymiany handlowej, a co za tym idzie „dollar shortage”

– rynek bardzo uczciwie wyceniony, mając na uwadze gospodarcze perspektywy, wzrost zysków spółek itd.

– rekordowo wysokie marże operacyjne spółek

– budujące się silnie inventory w gospodarce, myśląc, że popyt i globalna recovery dalej będzie trwać

Podsumowując złoto zaliczy solidne wzrosty, gdy rynek zacznie coraz to bardziej antycypować, że podwyżki stóp procentowych w obecnym, makroekonomicznym paradygmacie są niemożliwe, a FED będzie musiał zawrócić z obranej przez siebie ścieżki. W takim scenariuszu ponownie złoto okazałoby się hedgem na deflacyjne błędy w polityce monetarnej.

Obecnie warto posiadać ekspozycję na złoto oraz srebro w portfelu, gdyż potencjalny downside w mojej opinii jest bardzo niski (rynek musiałby zacząć wyceniać więcej podwyżek stóp procentowych, albo więcej gospodarczego wzrostu, inflacji monetarnej w przyszłości, co przyczyniłoby się do wyższych rentowności), a upside dosyć spory. Aktualnie klasyczną ekspozycję można nabyć za sprawą największych górników (Barrick Gold, czy Newmont), czy ETF-u GDX, a na srebro za pomocą ETF-u Sprotta. Oczywiście fundamentalnie najbardziej podoba mi się spółka Polyus (świetna wycena, wysoka dywidenda, największe rezerwy na świecie), ale risk/reward, mając na uwadze konflikt zbrojny, nie jest dla mnie zbyt korzystny.

Jednak jeśli moje przewidywania będą się realizować, a scenariusz z 2018 roku będzie ponownie miał miejsce, to w aktywnej części portfela, mając na uwadze ryzyko można przejść na ETF-y lewarowane 3x, jak np. GDXU (MicroSectors Gold Miners 3X Leveraged ETN), czy WisdomTree Silver 3x Daily Leveraged.

W długim okresie korzystanie z lewarowanych ETF jest z matematycznego punktu widzenia niezbyt korzystną opcją,

GDX vs GDXU

jednak w krótkim okresie pozwala nam bardzo efektywnie uchwycić momentum.

Gold 3x (świeczki) + Gold 1x (fioletowy)

Na wykresie możesz dostrzec jak świetnie radził sobie lewarowany ETF na złoto w okresie ostatniego byczego runu (kwiecień-sierpień 2020). Jednak, kto nie zrealizował zysków szybko je utracił. ETF-y lewarowane powinno się stosować tylko wtedy, gdy posiada się sporą pewność odnośnie rynkowego performance.

Oczywiście jeśli taki scenariusz zacznie się realizować, to również obligacje skarbowe będą sobie dawać radę świetnie.

Gdy rynek zaczyna się orientować, że FED będzie nawracał ze swojej ścieżki zacieśniania, to obligacje radzą sobie znakomicie (gdy krzywa eurodolara z lekkiej inwersji przechodzi w wywrotkę). Potencjalne, spore ruchy na krzywej rentowności najlepiej pozwalają nam uchwycić obligacje z długim duration, czyli np. ETF TLT na obligacje skarbowe 20+. Jednak do złapania podobnego ruchu, jak te na wykresie, który ma miejsce w późnej fazie zacieśniania (w początkowej fazie zakładam, że początek krzywej będzie rósł zdecydowanie szybciej niż koniec, co historycznie zazwyczaj ma miejsce, a zwłaszcza siła tego zjawiska jest jeszcze większa w ostatnich cyklach) lepiej będzie ponownie wykorzystać lewarowany 3-krotnie ETF TMF.

Oczywiście makroekonomiczny paradygmat, ruchy na rynkach akcji, krzywej dochodowości, krzywej eurodolara należy bardzo uważnie śledzić w nadchodzących miesiącach, aby właściwie połączyć kropki oraz wyciągać wnioski, które pozwolą nam jak najwięcej zarobić. Póki co, gdy FED jest dopiero w początkowej fazie zacieśniania trzeba szukać szczęścia rynkowego gdzie indziej, a scenariusz long-gold & long-treasury będzie musiał jeszcze poczekać.

Podsumowując złoto nie chroni nas przed inflacją CPI, którą rynki finansowe kompletnie się nie przejmują. Mógłbyś jednak stwierdzić, że złoto radziło sobie znakomicie w latach 70’, gdy inflacja CPI była bardzo wysoka. Miałbyś rację, jednak ponownie złoto chroniło nas przeciwko błędom polityki monetarnej (dopuszczenie do wysokiej inflacji monetarnej, do której doszły jeszcze zaburzenia podażowe, których rynek nie grał) oraz blisko 40 lat cena złota była sztucznie stała pomimo ekspansji monetarnej, zwłaszcza ekspansji na rynku eurodolara w latach 60’ oraz 70’.

W nadchodzącym okresie złoty kruszec podobnie może okazać się świetną inwestycją, jeśli FED popełni kolejny błąd w polityce monetarnej. Mianowicie zacznie on zacieśniać w obliczu spowolniającego wzrostu oraz obaw o deflację monetarną, a następnie będzie przez rynki zmuszony do nawrotu. Póki co twierdzę, że warto posiadać oba kruszce w portfelu, jednak na zwiększenie ekspozycji jeszcze przyjdzie czas.

WSZYSTKIEGO NAJLEPSZEGO W NOWYM ROKU!

Bartosz Baran

9 thoughts on “Perspektywy dla złota i srebra na 2022 rok. Dlaczego warto wstrzymać się z zakupami?”

  1. Ciekawa , jak zwykle, analiza , ale mam parę uwag. Po pierwsze, polityka : zbliżają się cząstkowe wybory w USA i FED nie narazi się rządzącym podejmując decyzje które uderzyłby w giełdy, a co za tym idzie w wyborców ( przecież aktualnie ponad 50% Amerykanów jest zapakowanych w akcje ). Po drugie : skala podwyżek stóp bo co do tego że będą to raczej nie ma wątpliwości. Ewidentnie widać, że tu Rezerwa gra na czas : jak najpóźniej i jak najmniej.Wniosek : przewiduję dwie, trzy podwyżki po 0,05 ÷0,1%. Praktycznie to nic nie zmieni,a będzie wygodnym alibi dla FED że ” no przecież walczymy z inflacją „. Oczywiście te dywagacje mają sens tylko przy założeniu że nie przefrunie czarny łabędź albo nie nastąpi utrata kontroli nad inflacją 😉

    1. Oczywiście odkładanie podwyżek w czasie będzie korzystne dla złota, jak również obligacji, czy akcji growth.
      Jednak zakładam, że na koniec 2022 roku stopy będą na 0,5% przynajmniej. Rynek wycenia obecnie 0,75%.

      Pozdrawiam,
      Bartosz Baran

  2. Dobra czyli o Au na razie zapominamy. Skoro inflacji już się nie pozbędziemy, a banki centralne raczej nie zwiększą dodruku (żeby jeszcze wyżej jej nie podbijać) to co zapewni wzrost światowego PKB jeśli nie wojna? A wtedy jednak Au byłoby bardzo wskazane. To są te minusy AT czyli m.in. nie branie pod uwagę choćby uwarunkowań geopolitycznych. Mam tez pytanie do Pana, Panie Bartoszu – jeśli założymy, że zdrowa gospodarka funkcjonuje w ramach notorycznej deflacji to co jest boosterem dla wzrostu kursów indeksów, np. w takiej Japonii od wielu lat?

    1. W czasie wojny kurs złota był stały (okres 1933-1971 uncja złota 35$/oz) 🙂
      Ponadto nie przeprowadzałem tutaj AT dla złota, tylko skupiałem się na uwarunkowań makro-monetarnych na najbliższe 6-12 miesięcy.
      Zdrowa gospodarka nie jest w stanie funkcjonować w ramach notorycznej deflacji monetarnej w systemie bankowości cząstkowej. 🙂
      Boosterem dla wzrostów indeksów są w uproszczeniu a) rosnące zyski spółki b) rosnące wyceny
      Indeks Nikkei 225 jest akurat słabym przykładem, gdyż jest cenowo-ważony, a nie wg market capów, co oznacza, że w indeksie waży więcej ta spółka, która ma większą cenę jednej akcji (bez sensu kompletnie 🙂

      Pozdrawiam,
      Bartosz Baran

  3. Może warto by rzucić okiem na rynek Turecki. Oczywiście w kraju bieda i kapitał ucieka z kraju ale tak na chłopski rozum spółki dywidendowe mające swoją działalność nastawioną na eksport powinny sobie dobrze radzić pomimo tego jak ogólnie radzi sobie gospodarka Turecka czyż nie?

    1. Tureckie spółki, to ogólnie ciekawy temat. 🙂 Jak sytuacja w kraju się uspokoi oraz sentyment się nawróci będzie warto się tym tematem zainteresować. Obecnie jest to lekko jazda pod prąd, mając na uwadze odpływ kapitału z rynku.

  4. Panie Bartku, przy jakiej cenie rozważa Pan ewentualne wejście w Polyus (kiedy wg Pana stosunek cena do ryzyko znajdzie się na fajnym poziomie). Na ruchu z jesieni ładnie zarobiłem i dalej go obserwuję.

    1. Podchwytliwe pytanie Pan zadał. 🙂 Zgodnie z przepisami nie mogę na nie odpowiedzieć. Na razie nie mam pomysłu na krótkoterminowe rozgrywanie Polyusa, wolę instrumenty, które niezależnie od sytuacji geopolitycznej dadzą mi ekspozycję na złoto. 🙂

  5. uważam , że to nie osoby zasiadające w FED są ignorantami ekonomicznymi , popełniającymi szkolne błędy, tylko winna jest dewiacja ,która spowodowała , że wszystkie instytucje ( i wszędzie ) zostały podporządkowane bieżącej polityce. Tak jak nie istnieją niezależne sądy , tak aktualne interesy rządzących ( kolejne wybory , naciski istotnych grup interesów , obawy przed narażeniem się na krytykę ) kompletnie wypaczyły mechanizmy podejmowania decyzji. oczywiście wcześniej takie sytuacje również miały miejsce , ale nigdy ( a jestem na rynku od prawie 30 lat ) w takim nasileniu. stąd ogromna nieprzewidywalność i pozorna nieracjonalność wielu działań. tak jest i w tym przypadku a Powell nie jest idiotą ( jak sugeruje znaczna część komentatorów ekonomicznych ) tylko musi lawirować w tym bagnie sprzecznych interesów polityków i konieczności gospodarczych. czy mu się to udaje , to inny temat. podtrzymuję swoją opinię z pierwszego wpisu , że podwyższy stopy procentowe tak mało i tak późno jak to tylko możliwe ( docelowo do max 0,5 % ) .

Leave a Reply

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *